垃圾焚燒資本開支、產能與增量空間如何？

垃圾焚燒經營性現金流凈額高增，資本開支持續下行，自由現金流轉正。

1.資本開支下降，自由現金流增厚，提分紅邏輯驗證

建造收入下降，運營主導業績增長，利潤率上行

垃圾焚燒板塊建造收入下降，運營主導業績增長，降本增效利潤率上行。2024年垃圾焚燒板塊收入457億元 （同比+1%），歸母凈利潤88億元（同比+13%），建造下滑影響于2021年集中釋放，運營增長主導業績穩 定；隨著運營收入占比提升、運營端產能爬坡&提質增效，毛利率和凈利率持續上行。

資本開支下降，自由現金流增厚，提分紅邏輯兌現！

垃圾焚燒經營性現金流凈額高增，資本開支持續下行，自由現金流轉正。2024年垃圾焚燒板塊經營性現金 流凈額157億元（同比+15%，較歸母增速接近略高），主要系公司加強應收管控，處理費回款改善，以及 BOT在建規模下降，確認金融資產計入經營活動現金流出的部分隨之下降；得益于在建規模下降，資本開 支91億元（同比-16%）；自由現金流66億元（2023年為27億元），顯著增厚。

隨資本開支下降+經營提效，板塊ROE與PB見底回升

2023年處于ROE和PB低點，2024年回升：2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來板 塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項目爬坡較慢等因素，2023年板塊ROE為11.32%，PB均值為1.35， 處于低點。2024年板塊ROE11.53%（同比+0.21pct），2025Q1板塊ROE3.30%（同比+0.09pct）。

垃圾焚燒板塊資本開支/總資產的比例從2019年的高點17.6%持續下降至2024年的4.5%。隨著資本開支的下降、運營項目產能爬坡及運營提效做出超額收益，ROE和PB有望迎來持續雙升。

2.“十四五”垃圾焚燒產能增速放緩

政策要求2025年焚燒處理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發 展規劃》指出，十三五期間全國城鎮生活垃圾焚燒處理率約45%，全國約50%的城市尚未建成焚燒設施 。規劃要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右。

行業現狀：“十四五”垃圾焚燒產能增速放緩，23年底產能已超政策目標及處置需求。截至2023年底，我 國城市和縣城垃圾焚燒產能合計108萬噸/日，其中城市焚燒產能86萬噸/日，城市焚燒產能占無害化產能比 例為75%（超出十四五政策目標值65%），縣城焚燒產能22萬噸/日，縣城焚燒產能占無害化產能比例為65% 。從處理能力角度分析，假設垃圾焚燒年有效利用天數330天，23年底城市和縣城垃圾焚燒廠一年可處置垃 圾3.55億噸，超出2023年我國城市和縣城實際垃圾清運量（3.22億噸）。從實際垃圾焚燒量來看，城市和 縣城垃圾焚燒處理量占無害化處置量的比例從2010年的17%提升至2023年的78%，其中城市焚燒處置量占比 從2010年的19%提升至2023年的82%，縣城焚燒處置量占比從2010年的7%提升至2023年的63%。

固廢縱橫拓展外延空間廣闊。政策鼓勵探索建設集生活垃圾、建筑垃圾、醫廢、危廢、農林垃圾等各類固 廢綜合處置基地，垃圾焚燒企業橫向擴張優勢顯著。

3.行業增量空間收窄，垃圾處理費上行

規模：2019年行業新增招投標規模達到14.60萬噸頂峰，2020年行業新增開標項目處理規模5.84萬噸/日，同比 下降60%，2021-2024年持續下滑，且市場下沉，單體項目規模下降。2024年新增招投標規模0.88萬噸/日，同 比下降74%。

處理費：①階段一：2012 -2016 年行業競爭加劇，新增招投標項目平均垃圾處理費下滑， 最低價下探至 2016 年的55 元/噸；②階段二：2017年起逐步回升，低價中標現象減少，行業出清走向良性發展。③階段三： 2021年后處理費加速上行至2023年達119元/噸，2024年平均處理費118元/噸，維持高位。一方面，垃圾處置 標準和要求提升，推動單價上行；另一方面，2020年發布政策要求自 2021/1/1起規劃內已核準未開工、新核 準的項目實行競價上網，由于電費存在不確定性，垃圾處理費提升可進一步保障項目收益。