昆侖能源股權結構、主營業務與營收分析

中石油天然氣終端零售平臺，總銷氣量全國第一。

1.控股股東中石油保駕護航，多輪業務整合成為旗下終端售氣平臺

控股股東中石油集團持股56.05%，較同行資源優勢顯著。昆侖能源1993年在香港上 市，是由中國最大的油氣生產和供應商—中國石油控股的國際性能源公司。截至2024 年末，中石油香港公司對昆侖能源直接持股54.38%，中石油天然氣勘探開發公司間 接持股1.67%，因此中石油集團對昆侖能源控股比例合計56.05%。作為中石油旗下 天然氣終端銷售與綜合利用核心平臺，承擔集團“從資源到市場”全產業鏈的關鍵 環節，同時擁有集團為其提供的氣源保障、基礎設施及政策傾斜優勢。

中石油整合資源梳理業務，昆侖能源成為天然氣終端業務唯一平臺。1993年中石油 通過收購、重組等，使得昆侖能源成為其第一家紅籌上市公司，主要以油氣勘探與 生產業務為主。2008年中石油布局天然氣下游市場，將國內天然氣終端銷售作為新 的業務發展方向，并大力發展LNG和“以氣代油業務”。2010年正式更名為昆侖能 源有限公司，2016年收購中石油昆侖燃氣股權，大舉納入城燃項目公司。2018年國 家管網公司成立后，中石油的管網資產逐步剝離給國家管網，2021年向國家管網出 售北京管道公司和大連LNG股權，此后不再經營管網業務，昆侖能源正式作為中石 油天然氣終端業務唯一的平臺。2021年2022年至今，公司加速拓展城燃項目，完成 加氣站業務整合，逐步成為國內銷售規模最大的天然氣終端利用企業和LPG銷售企 業之一。

公司以天然氣業務為主，LPG和LNG加工及儲運為輔。公司業務可分為天然氣產業 鏈和液化石油氣產業鏈兩條：（1）天然氣銷售方面，每年貢獻營收近80%，288個 城燃項目覆蓋全國，2024年總銷氣量542億方全國第一（零售+批發），下游主要是 工業用戶，工業銷氣量占比75%，貢獻較高的氣量增速；（2）LPG業務方面，營收 占比約14%，背靠中石油獲取穩定的LPG供應，24年銷售LPG約580萬噸，是國內第 二大的LPG經銷商；（3）LNG加工儲存業務，占營收的5%左右，LNG接收站2座在 運，每年處理量約160億方，LNG加工廠約14座，24年加工量約36億方；（4）勘探 和生產業務，從事原油和天然氣的勘探、生產、開發和銷售，油田來自泰國、哈薩克 斯坦和阿曼，24年原油權益銷售量約829萬桶。

公司覆蓋天然氣產業鏈中游加工儲運，下游終端銷售及綜合利用。相較傳統城燃公 司，昆侖能源除下游天然氣零售業務外，依托控股股東中石油的產業鏈資源，還涵蓋中游LNG加工和儲運業務。從整體產業鏈來看，上游中石油可以為其提供氣源， 保障穩定優質的氣源供應；中游公司現有2座LNG接收站，14座LNG加工廠，能進行 LNG的氣化、液化和儲運工作，獨立形成LNG加工與儲運的業務板塊；下游主要是 城市燃氣銷售，除批發和代銷外，工業用氣量占零售氣量的75%，主要覆蓋西北、華 北等地的大工業用戶氣量銷售。公司產業鏈體系相對完善，在上游氣源價格波動， 中游LNG市場擴張的現狀下，更具發展韌性。

2024年總銷氣量達542億立方米，城燃企業中位居第一。公司專注于城市燃氣銷售， 根據公司年報，2014-2024年銷氣量CAGR約23%（全國消費量CAGR=9.0%）。2024 年完成銷氣量541.70億立方米（同比+9.9%），在全國性城燃龍頭中排第一，不考慮 批發代銷的零售氣量排第二，僅次于華潤燃氣。2015年以來公司銷氣量增速與全國 天然氣消費量增速走勢一致，由于存在項目收并購通常較全國消費量增速偏高。2022 年雖然國內天然氣消費量多年來首次下滑，但公司仍保持7.1%的增速逆勢增長。市 占率方面，近年來五大城燃公司的市占率提升，2024年昆侖能源貢獻了全國天然氣 消費量的12%，鞏固了行業地位。

2.近年來營收利潤穩步增長，銷氣和 LNG 加工儲運貢獻主要利潤

公司營收規模化增長，2024年實現歸母凈利潤59.60億元。公司近80%收入來自天然 氣銷售，2014年以來銷氣量保持23%的年均復合增速，帶動營收快速提升。21、22 年上游氣源價格上漲，公司天然氣售價分別同比+6.8%、+17.1%，營收增速大于銷 氣量增速，23、24年購售價企穩略降，營收增速回落，2024年實現營業收入1870.46 億元，同比增長5.5%。利潤方面，2021年公司歸母凈利潤同比增至230.16億元主要 系向國家管網集團出售北京管道公司60%股權和大連LNG公司75%股權，剔除此影 響近年來保持較穩定的利潤增速，2024年實現歸母凈利潤59.60億元，同比增長4.9%。

2024年燃氣銷售占收入的81%，天然氣銷售和LNG加工與儲運是主要的利潤來源。 分業務來看，當前天然氣銷售板塊是公司主要的收入來源，隨銷氣量增長而穩步提 升，2021年起公司天然氣售價反應成本增長，燃氣銷售板塊收入大增，帶動總營收 提升，2024年天然氣銷售營業收入1520.90億元（占比81.3%）。此外，LPG業務每 年穩定貢獻收入，2024年LPG銷售收入256.01億元（占比13.7%）。 利潤方面，2024年燃氣銷售業務分部利潤82.02億元，利潤占比63.8%，其次是LNG 加工與儲運業務，收入占比雖不高（24年占比4.9%），但貢獻利潤較多，24年貢獻 利潤36.62億元，利潤占比28.5%。利潤率方面，昆侖能源天然氣銷售利潤率5.5%左 右；LPG業務利潤率3%以內；LNG加工與儲運利潤率偏高，穩定在40%左右；勘探 開采業務利潤率不穩定，但對整體影響偏小。

3.業務優化盈利趨穩，低負債下現金充裕分紅提升

業務整合毛利率、凈利率有所波動，凈資產收益率逐步回穩。公司毛利率、凈利率 近年來結構性波動，2019年（重述后）剝離了天然氣管道業務，毛利率由2019年15.3% 降至7.6%，2020年后接駁業務規模縮減不再單列，毛利率8%-9%左右，21、22年受 氣價波動影響較小。2024年加氣站業務整合后公司毛利率7.7%，歸母凈利率3.2%。 公司凈資產收益率逐步回穩，2024年實現平均凈資產收益率9.27%，分別較22、23 年提升0.27、0.06pct，ROA同比提升（2021年ROE、ROA偏高主要系收到較大金額 的股權轉讓收益）。

公司財務費用常年偏低，2024年平均融資成本僅2.90%。公司財務費用始終保持較 低水平，多年來規模持續縮減，財務費用率維持在1%以內，2024年首次出現利息支 出小于利息收入1.6億元的情況，利息支出8.03億元（同比-16.4%）。近年來公司融 資成本持續下降，從2019年的4.14%降至2024年的2.90%，始終保持在行業領先水 平。根據公司業績報告，2024年穆迪、標普、惠譽繼續維持A2、A、A的評級，將保 障公司未來獲得較低的潛在融資成本。

2024年資產減值損失5.7億元，業績波動率有所下降。根據公司年報，早年減值和匯 兌損益的金額較大，資產減值方面，2015年因原油銷售價下降計提油氣資產減值 16.79億元（新疆合同和冷家堡合同分別計提3.02、13.77億元）；2016年因LNG供應 及價格波動，對LNG加工廠計提減值38.44億元（機器設備和在建工程分別計提20.07、 18.37億元）。匯兌損益方面，2015年哈薩克斯坦中央銀行引用自由浮動匯率制度造 成堅戈對美元的持續貶值，造成31.36億元的匯兌損失，公司當年共累計49.3億元匯 兌損失。2017年以后公司業務完成整合，以天然氣零售業務為主，退出油田開采等 業務，資產減值和匯兌損益規模縮小。2024年資產減值損失5.7億元，匯兌收益0.7億 元，當前減值損失主要針對LNG加工廠應占物業、廠房及設備的賬面價值減值。

截至2024年末公司資產負債率僅38.0%，處于同業較低水平。根據公司年報，物業 廠房設備、貨幣資金及存款、權益性投資構成資產的主要部分；2021年收購完成后 貨幣資金大幅提升，截至2024年末公司總資產1434億元。負債方面，截至2024年末 公司總負債546億元，應付賬款及應計負債占比較大，共計252億元，2024年長期借 款的規模有所縮減但短期借款增加。整體來看，公司資產負債率基本處于同業最低 水平，且近年來穩定下降，2024年末資產負債率38.0%，有息資產負債率16.9%。

在手現金充裕，2024年經營性現金流凈額125.14億元，凈現比2.1倍。公司在手現金 流充裕，2021年資產出售當年經營性現金流減少，2022年氣源價格飆升利潤下滑導 致經營性現金流凈額整體低于之前水平，但保持較高的絕對金額，2024年經營性現 金流凈額125.14億元，凈現比達2.1倍，經營現金流凈額占總資產的近10%，領先同 業。投融資方面，2021年后投融資規模縮減。

近年公司天然氣銷售資本開支維持在50-60億元，占資本開支的主要部分。根據公司 業績報告，公司資本開支主要來自天然氣銷售，2021年以前項目數量較多，公司資 本開支在80-120億元之間。2021年公司出售管道公司股權，后續不再有天然氣管道 資本開支，且新增城燃項目數量在2021年后減少，資本開支控制在50-60億元左右。 2024年公司資本開支66.02億元，同比增加12.54億元，主要是LNG接收站資本開支 增加，此外公司積極布局新能源，但當前資本開支較少，2023年僅0.46億元。

2024年公司分紅率為43.0%，對應股息率為4.1%。根據公司年報，公司現金流充裕 且無顯著的償債壓力，公司實施穩健的派息政策，近年來分紅總額穩步提升，2024 年已達27.35億元，股利支付率為43.0%。根據公司《三年股息分派計劃》，年度派 息比例將逐步提升，2023年、2024年派息比例分別達40%、43%，2024年業績報告 中提到，2025年公司股利支付率將達到45%。公司股息率基本上保持在4.0%上下水 平，若后續股利支付率進一步提高能提升股息率。

公司高管層換任注入新鮮血液，應對能源轉型中的機遇和挑戰。2025年3月25日， 高向眾辭任財務總監及執行董事職務，委任靳光輝為公司財務總監，同時委任戚振 忠為非執行董事。2025年4月1日，公司執行董事、董事會主席及授權代表付斌因達 到退休年齡而辭任，劉國海被正式任命為新的執行董事和董事會主席（原為中石油 天然氣銷售分公司執行董事）。截至2025年5月29日，公司董事會名單更新后共7名 董事，其中執行董事劉國海任董事會主席，執行董事錢治家任行政總裁，其余有兩 位非執行董事和三位非執行董事。