昆侖能源各業務布局情況如何？

2024年公司LPG銷量578萬噸，稅前利潤率提升0.9pct。

1.背靠中石油氣量高增、毛差穩定，業績增長可期

公司城燃業務具有氣量高增和毛差穩定的雙重優勢。一是用戶結構優勢，公司零售 氣中工業用氣占比高達75%，23、24年工業銷氣量增速15.5%、16.5%，工業氣高增 速帶動零售氣量提升，且工商業較居民用戶的順價能力更強，毛差結構性穩定。二 是項目分布優勢，公司城燃項目多分布在西北、華中、華北等大工業用戶聚集區域， 以及天然氣消費量較高省份，能帶動氣量增長且保證長期穩定的用氣需求。三是資 源優勢，公司氣源中大部分為國產管道氣，相較海氣具有成本優勢從而價穩量增。

（一）氣量高增：“工業占比高+區位優勢”帶動氣量逆勢增長

氣量增速持續領先，2024年昆侖能源總銷氣量同比增長9.9%。2015年以來全國性城燃由于存在項目收并購氣量增速通常較全國表觀消費量偏高，近兩年項目收購減少， 氣量增速均多來自于自然增速，增速有所放緩。除2021年以外，公司2019-2024年的 銷氣量增速均高于同業，2024年在工業用氣量高增16.5%的帶動下，公司總銷氣量 增長9.9%，零售氣量增長8.1%。 2024年同業公司中國燃氣/華潤燃氣/香港中華煤氣/新奧能源/港華智慧能源總銷氣 量增速：-4.2%/+2.9%/+4.7%/+0.1%/+4.5%；零售氣量增速： +0.0%/+2.9%/+4.0%/+4.2%/+3.4%。受工業需求放緩和暖冬等影響，行業氣量增 速整體略低預期，但公司增速持續領先。

氣量高增原因（一）：工業用戶占比高。公司下游用戶主要為工業用戶，工業氣量 高增速帶動零售氣量增長。根據公司年報，天然氣零售用戶主要是工業用戶，商業 和居民占比偏低，2024年工業銷氣量占比75%，對應銷氣量245.20億方；商業用戶 銷氣量占比9.1%，對應銷氣量29.91億方；居民銷氣量占比11.0%，對應銷氣量36.09 億方，此外加氣站租賃出售后銷氣量縮至16.36億方。銷氣增速方面，工業銷氣量增 速對整體氣量增速影響較大，2023、2024年工業銷氣量增速分別為15.5%、16.5%， 帶動公司零售氣量高增，分別為9.2%、8.1%，遠高于同業零售氣量增速。 銷氣結構方面，對比同業公司，2024年全國性城燃中除華潤燃氣外均有批發、代銷 或貿易氣量，華潤燃氣的零售氣量是五大城燃中最高的，居民和工商業的零售氣量 均占優勢；新奧能源工業氣占比69%，除昆侖能源外工業氣占比最高的公司，港華 智慧能源和香港中華煤氣居民、工業、商業和批發氣的銷量相對均衡。

氣量高增原因（二）：存量和增量城燃項目分布在天然氣消費量較高省份。截至2024 年末公司城燃項目共計288個，分布在中國28個省市及自治區（包括21個省、4個自 治區和3個直轄市）。伴隨存量城燃項目規模擴大，新增項目節奏放緩，21-24年每 年新增項目數量減少，2024年新增8個城燃項目，后續資本開支或放緩。從項目布局 上看，公司城燃項目多集中在西北、華中、華北等工業用戶集中地區，當前山東省項 目數量最多，有43個城燃項目，江蘇省33個，云南省21個，河北省20個、新疆自治 區20個，其次是華中地區如河南、安徽、湖北、湖南等項目數量均超過10個。

從增量項目上來看，統計2021-2024年公司新增控股城燃項目分布，以及各省最新天 然氣消費量、2021-2024年天然氣消費增量和增幅等數據。可見公司近四年新項目投 產最多的省份是江蘇、山東、新疆、河南、天津、遼寧等省市，且都屬于天然氣消費 量較高（年度消費量基本在100億方以上）的地區，尤其是江蘇省作為2024年天然氣 消費量第二大省市，公司在該地區連續三年新增了11個城燃項目，在項目投資和落 地上執行力強，能較好保證氣量增長的優勢。存量項目方面，統計2024年的公司城 燃項目分布和我國各省天然氣消費量，具有較高的重疊性，公司項目基本分布在天 然氣消費能力較強的省市區。

氣量高增原因（三）：公司氣源中管道氣占比高，城燃項目距離主干管網更近，所 在省份門站價更低。（1）控股股東中石油為公司提供氣源，公司國產管道氣占比更 高，較少采購進口氣，管道氣整體采購成本偏低。2019-2024年公司購氣價介于1.79- 2.38元/方，同業公司介于1.99-3.07元/方，公司采購成本較同業低10-20%；（2）公 司在西北地區的更多分布城燃項目，城燃項目距離主干管網和氣源更近，天然氣基 準門站價更低，拉低整體購氣成本。因此，昆侖能源雖進入市場較晚但具備氣源和 區位優勢，平均購氣價格上具有優勢，在同一地區更具競爭力。

分析2019年4月國家發改委發布的最新天然氣基準門站價，受資源稟賦，運輸距離、 消費強度的影響，我國由西北至東南天然氣基準門站價格逐步走高。門站價最低的 新疆地區基準價僅1.03元/方，而最高的廣東地區基準價是2.04元/方，有近1倍的價 差。相比同業，公司在新疆、甘肅、云南等門站價較低的省份分布有更多城燃項目， 能拉低整體采購成本。

中石油高比例管制氣部分上浮比例較低，整體定價相比同業更低。根據隆眾資訊網 報道，今年3月中石油、中石化出臺了2025-2026年管道氣定價方案。中石油50%~60% 的管制氣上浮比例為18.5%，30%~40%的非管制氣固定量部分上浮70%。中石化30% 的指導價部分上浮18%，35%的基礎量部分上浮30%~50%，其余部分參考進口長協 和進口現貨價格，上浮比例較高。因此，中石油的定價通常相比中石化和中海油更 低，在同一地區昆侖能源和其他公司拿到的中石油氣源價格相當，但高比例中石油 管道氣源一方面相比海氣具備優勢，二是比中石化和中海油占比高的公司更具優勢。

公司氣源結構中高比例來自于中石油管道氣，價格優勢顯著。以山東省為例，已知 最新基準門站價為1.84元/方，做以下假設：（1）參考各月天然氣表觀消費量，全國 非采暖季用氣量通常是采暖季的1.35倍，假設A公司采暖季用氣量100個單位，非采 暖季用氣量135個單位；（2）2025年初至今，中國LNG到岸價均值約4900元/噸，折 合為3.5元/方，考慮碼頭接卸費用等，假設聯動CLD這檔的價格是4.0元/方。 通過以上數據初步計算2025年中石油在山東省的合同氣價是2.64元/方，同理可計算 2024年是2.58元/方；中石化的計算方式類似，計算2025年的合同氣價是2.79元/方， 2024年是3.00元/方。因此，在同一省份由于中石油的資源優勢，同樣的基準門站價 下相較中石化的價格更偏低，2025年兩者的價格差距有所收窄但中石油仍具優勢， 而相較中海油的價格優惠幅度更大。（需說明此處僅列舉初步計算的方式，未考慮 中石油、中石化與各省子公司簽定協議的差異，僅用于對比不同年份中石油由于氣 量結構調整導致的價格差異，以及中石油、中石化在同一省份的定價差異，計算數 據和實際情況存在差異）。

（二）毛差穩定：多年來毛差相較同業穩定，抗擊價格波動能力強

公司天然氣購售價格相對較低，毛差相對平穩，近年來始終維持在0.5元/方左右。回 顧公司近年來的毛差變化，2020年以前，公司毛差維持在0.5元/方以上的水平，盈利 穩健。2021-2022年受海外氣高漲的影響較小，多數全國性城燃公司毛差下滑 10%~20%，2021年公司毛差略下滑至0.48元/方（同比-3.8%），2022年修復至0.50 元/方（同比+4.2%），相較同業公司毛差顯著穩定，有很強的抗波動能力。2024年 公司剝離高毛差的加氣站業務，全年毛差結構性下滑至0.47元/方（其中24H1毛差 0.45元/方，24H2環比有所提升），此后加氣站業務由自營調整為租賃，結構性調整 結束后毛差有望繼續維穩。

毛差穩定原因（一）：公司工業氣占比75%，非居民氣順價能力更強，毛差波動小。 公司客戶結構特殊，在全國性城燃中工商業用氣量占比最高，2024年分用戶銷氣結 構中，有75%的工業氣量，9%的商業氣量和11%的民用氣量。相比居民用戶，工商 業等非居用戶始終實行價格聯動機制，通常順價的頻率更高，幅度更大，用戶價格 承受能力更強，也是公司能在21、22年保持毛差穩定的主要原因。居民部分截至2024 年末，36億方的居民氣量中也有61%實現順價，相較2023年末提升13%。后續公司 加氣站業務調整完成，在非居用氣占比超85%的情況下，毛差能繼續維持穩定，且伴隨居民用氣順價比例的提升有所改善。

2023年2月，國家發改委下發《關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的 函》，推動終端銷售價格與上游采購成本聯動，國內多地開啟居民/非居民用氣銷 售價格聯動調整，理順天然氣銷售價格和氣源成本的關系。梳理部分省市出臺的天 然氣上下游價格聯動機制，當期加權平均采購成本超過基期加權平均采購成本一定 幅度時會觸發調整機制，通常聯動調整額度=（本期加權平均采購價格-基期加權平 均采購價格）/（1-供銷差率）。 但居民用戶和非居民用戶的調整方式存在差異，聯動周期上居民用戶每年或每半年 調整一次，而非居用戶最多半年，或每個季度，甚至爭取每月調整一次。調價幅度 上，各地方政府本著避免過度增加居民用戶負擔的原則，會在居民調價上限做一定 限制，非居民用氣價格調整幅度不限，或極少數會設置上限。整體來看，非居用戶 的順價機制會相對居民用戶周期更短、幅度更大，順價程度更高。當前各地調價機 制陸續落地中，更多出臺的是之前未完成順價的居民端，工商業端則提高順價頻率 或提高最高售價上限，城燃公司盈利穩定性提升。

毛差穩定原因（二）：工業用戶規模大，單戶銷氣量更高，保供需求強，合同價格 穩定。公司城燃項目多分布在西北、華中、華北等大工業用戶聚集區域，不同規模的 工業用戶用氣量差異較大，小規模工業用戶年用氣量可能在50萬方以內，而大規模工業用戶則可能超過200萬方。對比同業，根據工業銷氣量/工業用戶數=單戶銷氣量， 昆侖能源的單戶年銷氣量在150萬方左右，而華潤燃氣和中國燃氣的單戶銷氣量基本 在50萬方波動，差距較大。因此昆侖能源的工業單戶銷氣量更高，用戶規模更大， 且大型工業用戶通常追求長期穩定保供，合同量大且價格波動偏低，也是公司毛差 穩定的重要因素。

毛差穩定原因（三）：控股股東中石油給予氣源保障，且依靠天然氣主干管網拓展 項目，發揮和上游的協同效應。2016年公司收購中石油昆侖燃氣股權后，成為中石 油天然氣終端利用業務的唯一平臺，并在國家管網公司成立后逐步褪去管網業務， 專注于下游城燃銷售。控股股東中石油涵蓋天然氣全產業鏈業務，統籌調度為公司 提供優質、穩定的氣源供應。從發展歷程來看，公司是中石油產業鏈中逐步孵化出 的天然氣終端售氣平臺，依靠中石油歷史管網開拓項目，城燃項目距離我國《中長 期油氣管網規劃》中的天然氣主干管網更近，能更好地發揮和上游股東的協同作用， 兼具資源優勢和成本優勢。

2.非氣業務聚焦產業鏈上下游，穩定貢獻營收利潤

（一）LPG 業務加大資源統籌協調，24 年稅前利潤提升 40%

2024年公司LPG銷量578萬噸，稅前利潤率提升0.9pct。LPG銷售是公司除天然氣銷 售外的第二大收入貢獻來源，2021年以來公司的LPG總銷量保持在550-600萬噸，是 國內第二大的LPG經銷商。2024年公司在資源側加大統籌協調力度，在銷售側向煉 化企業增供更為適用的進口LPG，全年LPG銷量578萬噸。其中，LPG零售銷售量為 188萬噸，占比32.5%，LPG批發銷售量為390萬噸，占比67.5%。近年來LPG業務穩 定貢獻收入250億元左右，2024年LPG收入256.01億元（同比-4.5%），利潤率有所 提升，2024年LPG稅前利潤7.73億元（同比+39.8%），稅前利潤率3%（提升0.9pct）。

LPG上游資源90%來自中石油，積極拓展進口LPG資源開發。公司LPG上游資源主 要來自中石油，占比高達90%，其余還有5%中石油以外的國內資源，和5%的進口資 源，2025年公司將積極擴大LPG進口規模，推進青島董家口庫盡早投運、鹽城碼頭 庫開工建設。銷售方面，公司LPG銷售覆蓋全國31個省、市、自治區，以工業用戶 為主導，采取區域間緊平衡策略，在資源相對集中的東北、西北地區占據主導地位， 24年銷量占比達36%和22%。銷售業務涵蓋批發、終端等多種類型，是行業內經營 類型較為齊全的企業之一。

（二）LNG 進口量提升、接收站產能擴張、加工廠扭虧增盈成效顯著

LNG加工與儲運業務穩定增長，接收站和加工廠各貢獻一半收入。公司LNG加工與 儲運業務穩健，營業收入由2020年的63.64億元增至2024年的91.84億元，稅前利潤 由2020年的25.96億元增至2024年的36.62億元，利潤率高達40%。加工儲運板塊包 括LNG接收站和LNG加工廠兩部分，2024年LNG接收站收入47.86億元（占比52%）， LNG加工廠貢獻收入43.98億元（占比48%）。近年來LNG加工儲運業務的處理量保 持穩定，維持在190億方左右，其中接收站氣化量占大部分，2024年達151億立方米。

2024年末我國LNG接收站年接收能力超過1.4億噸/年，LNG進口量不斷提升。2022 年中國取代日本，成為全球最大的LNG進口國，LNG接收站作為中國LNG進口的唯 一通道，在整個天然氣產業鏈中具有接卸、儲存、氣化和調峰功能，是產業鏈上重要 的基礎設施。根據中國石油經濟技術研究院數據，截至2024年末我國已建成LNG接 收站32座，接收能力超1.4億噸每年。2024年惠州、漳州等4座LNG接收站新建投產， 北燃天津、新天唐山等5座LNG接收站完成擴建。未來“十四五”、“十五五”期間， 國內LNG接收站規模將繼續擴展，LNG進口量不斷提升。

伴隨LNG接收站投產，LNG進口量和占比已持續提升。2023年國內LNG進口量960 億立方米（同比+12%），根據彭博預測，到2030年我國全年進口氣量將達到1510億 方，較當前進口氣量增加一半以上，2030年LNG進口量是管道天然氣進口量的1.5倍。2023年，我國國內天然氣產量，LNG進口量、管道氣進口量占比分別為58.6%、24.4%、 17.0%；到2030年，三者占比分別為55.0%、26.2%、18.8%。

公司目前擁有兩座LNG接收站，2024年平均負荷率達87.6%。公司目前擁有兩座 LNG接收站，分別在河北唐山、江蘇如東，項目規模均為650萬噸/年，2024年共實 現LNG氣化裝車量159.40億方（同比-2.4%）。兩座接收站平均負荷率為87.6%（同 比-3.0%），在“長三角”和“京津冀”等地區的天然氣調峰保供中發揮了關鍵作用。 公司有序開展戰略性、前瞻性項目建設，2024年福建LNG接收站外輸管道建設，江 蘇LNG三期配套碼頭工程和儲罐擴建項目繼續推進，6條支線管道已建成投產，未來 將形成更強的戰略優勢。福州LNG接收站計劃2027年完工，項目規模為300萬噸/年。

截至2024年，公司擁有14個LNG加工廠，分布在全國10個省。公司LNG產業鏈一體 化優勢充分發揮，LNG工廠運營效率不斷提升，全年13座LNG工廠實現盈利，1座 LNG工廠實現減虧，加工負荷大幅提升，共實現加工量35.50億方（同比+7.23億方）， 平均生產負荷率為64%（同比提高18.6pct）。公司LNG加工廠分布在全國10個省， 其中新疆維吾爾自治區有3個，四川和河北省2個，其余省份各1個。

（三）“以氣代油”聚焦天然氣全產業鏈，勘探與生產業務規模收縮

公司原油勘探與生產業務共4個項目，2024年原油權益銷售量829萬桶。近年來公司 已完成從上游石油勘探向天然氣終端利用的主營業務戰略轉型，原油勘探業務規模 減小。目前，公司在阿曼、泰國、哈薩克斯坦3個國家擁有4個石油勘探開發區塊， 項目到期時間在2032-2047年之間。2024年公司權益原油銷售量829萬桶，同比下降 10.0%，主要系遼河、秘魯油田勘探合同分別于2023年2月和10月到期，勘探與生產 業務實現營收1.71億元（同比-81.2%），實現分部利潤2.23億元（同比-42.8%）。 公司當前聚焦城鎮燃氣、LNG全產業鏈的綠色發展和高附加值業務，原油勘探業務 規模有所收縮，為清潔能源發展貢獻力量。

近年來國際油價波動較大影響公司原油售價，23-24年逐步趨于穩定。近年來受疫情 以及地緣政治影響，國際原油價格波動較大，2019-2024年公司原油平均銷售價格與 國際原油價格走勢基本一致。2022年受俄烏沖突影響國際原油價格大幅上漲，公司 原油平均售價漲至77.5美元/桶，后續局勢放緩原油價格回落，2024年公司原油平均 售價66.7美元/桶（同比-0.3%）。未來勘探與生產業務在現有項目到期前銷量有望維 持穩定，售價隨油價略有波動但低于油價振幅，截至6月9日布倫特原油期貨結算價 年初至今累計同比-15.1%。