如何看待商業銀行配債行為？

偏好利率債、交易積極性提高，大行久期持續拉長。

（一）配債品種：主要以利率債為主，EVA 比價具有明顯優勢商業銀行債券投資存在多種約。束，包括不同品種 EVA 比價（經濟增加值）、承接政 府債發行，風險管理以及監管指標要求等。從商業銀行主動債券投資來看，不同品種 EVA 比價對于其決策的影響權重較大，下面將對此進行定量測算。 對于商業銀行而言，考慮 EVA 的債權投資綜合收益=各類債券原始收益率-稅收成本 -資本占用成本。（1）計算稅收成本。由于銀行配債整體仍以持有至到期為主，因此主要 分析其利息收入的稅收成本。目前銀行投資同業存單免征增值稅，國債、地方債免征所 得稅，且國債、地方債、金融債的老券免征增值稅，其他均適用 25%所得稅、6%增值稅、 12%的增值稅附加稅。（2）計算資本占用成本。商業銀行投資不同債券適用的風險權重不 同，整體看信用債>同業存單>利率債，可以通過風險資本權重×資本利潤率×資本充足 率計算各券種資本占用成本。（3）考慮 EVA 后的債權投資綜合收益，利率債>存單>信用 債。截至 2025 年 8 月 6 日，對于 10Y 品種而言，考慮資本占用成本和稅收成本后的綜合 收益率，利率債（1.47%-1.67%）>存單（1.09%-1.27%）>AA+以上信用債（0.56%-1.02%）。

（二）金融投資賬戶結構：OCI 賬戶攻守兼備，低利率階段更受到銀行青睞。在低利率、資產荒的環境下，近年來商業銀行愈發重視債券投資業務。通過整理 42 家上市銀行財務報表中金融投資賬戶數據，可以重點分析銀行金融投資總量、賬戶分布、 持倉品種及久期偏好的邊際變化。其中，金融投資分帳戶總量數據為季度披露；而不同 賬戶細分券種持倉數據、不同賬戶的期限結構數據則為半年度/年度披露，通過手動整理 獲取。需要說明的是，參考 Wind 金融-商業銀行的行業分類，以 42 家上市銀行作為統計 樣本，對于該類銀行整體的覆蓋性有所差異，其中國股行覆蓋范圍較全，城、農商行覆 蓋相對有限，因此在反映大行行為方面數據可展現較為客觀的變化，對于城、農商行的 金融投資行為僅作為參考。

1、金融投資賬戶：規模快速增長，OCI 賬戶占比上行。2021 年來，上市銀行金融投資規模快速增長，占總資產比重持續上行。截至 2025Q1， 42 家上市銀行金融資產投資存量規模為 94.7 萬億元，占總資產比重由 27.99%上行至 30.17%。上市銀行金融投資余額均值的同比增速自 2021 年下半年開始持續抬升，從-6.5% 的低點，抬升至 2025 年一季度的 14.13%。

基于金融資產的業務模式與合同現金流特征，銀行自營投資在會計上分為三類賬戶。 （1）以攤余成本計量的金融資產（AC 賬戶）：資產以持有到期為目的，且滿足合同 現金流特征，主要對應銀行賬簿。AC 賬戶屬于典型的配置盤，在風險資產計量時按照信 用風險進行計量。賬戶內資產公允價值變動不影響資本充足率與當期損益，在熊市環境 中防御功能突出，因此多配置久期較長、違約風險較低、流動性相對劣勢的品種。 （2）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（OCI 賬戶）：兼備交 易和持有到期為目的，且滿足合同現金流特征，多數對應銀行賬簿。OCI 賬戶按照配置 盤進行管理，需要比照 AC 賬戶計量信用風險。其賬戶內資產公允價值變動會影響資本 充足率，但不會影響當期損益，在波動較大的牛市環境，OCI 賬戶或有更強的擴張動力。 （3）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（TPL 賬戶）。以交易為目 的而持有的，或者不滿足合同現金流特征，主要對應交易賬簿。TPL 賬戶按照交易盤管 理，流動性更好，公允價值變動影響當期利潤和資本充足率，在確定性較強的牛市環境 中，TPL 可以帶來較好的盈利貢獻。

長期以來上市銀行金融投資以 AC 賬戶為主。AC 賬戶持有期間不影響銀行報表，而OCI 賬戶中的資產公允價值變動會計入“累計其他綜合收益”，最終影響銀行核心一級資 本充足率。配置為主導的資金結構使得長期以來上市銀行金融投資以 AC 賬戶為主。截 至 2025Q1，上市銀行金融投資中 AC 賬戶占比為 58.1%，仍占絕對主導地位。 低利率環境下以及債牛行情的持續演繹，近年來上市銀行金融投資對于市值法計價 的賬戶更加偏好，其中 OCI 賬戶“攻守兼備”占比持續上行。低利率環境下，銀行成本 法計價為主的賬戶結構僅考慮利息收入，對于利潤的貢獻受限；出于對于資本利得的追 求，銀行更加依賴于市值法計價的賬戶，其中 TPL 賬戶持有期的公允價值變動直接影響 當期損益，利率調整過程中銀行處境相對被動，OCI 賬戶具有“攻守兼備”的屬性更受 青睞，持倉期間的資本利得僅體現在資負表的“其他綜合收益”賬戶中，銀行可以靈活選 擇兌現浮盈。截至 2025Q1，TPL、OCI 以及 AC 賬戶規模分別為 12.8 萬億元、27.0 萬億 元、55.0 萬億元，占金融投資比重分別為 13.5%、28.5%、58.1%，較 24Q4 分別-0.3pct、 +1.4pct、-1.2pct。

2、金融投資持倉品種：OCI 賬戶中政府債占比上行，TPL 賬戶委外基金為主。（1）OCI 賬戶持倉品種差異：國有行主要交易政府債，中小行則信用下沉。分券種來看：上市銀行 OCI 持倉中政府債占比上行。上市銀行整體持倉中大行權重 較高，持倉結構呈現與大行相似的特征，政府債近一半，且近年來占比持續上行。截至 2024 年底，上市銀行 OCI 賬戶中政府債占比為 61.4%。 分機構來看：國有行以政府債作為交易品種，中小行則采取信用下沉策略。國有行 負債成本低、投資風格穩健，持倉以政府債為主，也同樣選擇政府債（二級數據觀察主要 是國債）作為主要交易品種，其他券種占比多下行，2022 年中至 2024 年末（下同），大 行 OCI 賬戶中政府債占比提高 6.54pct 至 55.15%。中小行負債成本更高，存在明顯信用 下沉特征，政府債占比多下行，其中城商行 OCI 持倉中政金債、金融債占比分別提高 2.77pct、2.05pct，政府債下行 3.36pct；農商行 OCI 持倉中金融債、企業債占比分別提高 6.98pct、7.07pct，政府債下行 15.11pct。

（2）AC 賬戶持倉品種差異：國有行結構穩定，中小行壓降非標、增持政府債。分券種來看，政府債占據主導。AC 類賬戶持有至到期，利率債占比近 80%。2024 年 以來逆周期政策持續發力，政府債供給規模放量，上市銀行 AC 賬戶中政府債占比上行 速度加快。截至 2024 年底，上市銀行 AC 賬戶中利率債占比為 79.4%。 分機構來看，國有行持倉結構相對穩定，股份行、城商行壓降非標，化債背景下農 商行增加政府債持倉。長期以來國有行債券投資以持有至到期為主，AC 賬戶存續規模較 大、整體結構保持相對穩定，2022 年中至 2024 年末（下同），邊際上看政府債（+1.95pct） 和金融債（+1.18pct）占比抬升，政金債（-1.69pct）和企業債（-0.95pct）占比小幅下降。 股份行和城商行 AC 賬戶結構變化較為相似，非標占比持續壓降、取而代之的是利率債 占比抬升，與債券市場供給結構變化相符。針對農商行，2023 年來 AC 賬戶中政府債占 比快速抬升，或與地方政府隱性債務化解有關。

（3）TPL 賬戶持倉品種差異：國有行增持基金，股份行、城商行對基金依賴性更強。分券種來看，交易屬性最強，委外基金的比例較高。基金債券投資具有免稅優勢， 且主動管理能力較強，上市銀行 TPL 賬戶中基金占據半壁江山，體現了銀行在自身主動 交易能力有待提升的背景下，更多通過委外基金實現；此外，債市調整階段，銀行申贖基 金行為也較為普遍，例如 22H2-23H1、24H2 銀行基金投資占比均有所下行。 分機構來看，國有行、農商行加大基金投資，股份行、城商行基金投資依賴性較高。近年來大行交易特征強化，一方面委外基金占比明顯抬升，另一方面也更多嘗試加強政 府債的交易能力；農商行方面，監管關注下直投配債約束放大，2024 年基金投資占比有 所抬升。股份行和城商行 TPL 持倉中對于基金的依賴性更強，占比均在六成左右，高于 上市銀行整體水平，依托基金投資收益增厚利潤的訴求較強。

3、金融投資賬戶期限：OCI 賬戶久期拉長，AC 賬戶期限縮短。2024 年下半年，上市銀行金融投資期限基本穩定，OCI 呈現拉久期趨勢。截至 2024 年末，上市銀行金融投資整體期限由 3.67 年進一步拉長至 3.68 年。分賬戶來看，TPL 賬 戶期限維持在 2.43 年左右，OCI 賬戶較 2024H1 拉長 0.13 年至 3.06 年，AC 賬戶期限縮 短 0.03 年至 4.10 年。分析來看，一是 AC 賬戶平均期限較長，主要為持有到期的政府債； 二是新增政府債更多計入 OCI 賬戶中，帶動 OCI 賬戶期限拉長，而 AC 賬戶在存量陸續 到期、增量存在分流的情況下，賬戶期限相應縮短。 分銀行類型：（1）國有行：OCI 賬戶期限明顯拉長，原因在于 2024 年下半年開始， 大行政府債更多納入 OCI 賬戶中；受監管指標約束，AC 賬戶期限保持穩定；（2）股份 行：TPL 賬戶期限明顯拉長，反映其交易特征有所強化；（3）城商行：OCI 賬戶期限明 顯拉長、AC 賬戶期限開始出現收窄，類似大行；（4）農商行：TPL 賬戶明顯縮短、OCI 賬戶明顯拉長，2024 年下半年農商行積極拉久期博弈資本利得，增配中長端政府債或更 多放入 OCI 賬戶中。

（三）大行持倉高頻久期：2025 年來久期持續拉長，后續或有所緩解

大行持倉久期可以通過上市銀行半年度報表數據觀察，但頻率較低、滯后性明顯。 我們利用存量報表數據，同時考慮一級供給和二級買賣，構建大行持倉債券的高頻久期 指標（月頻）。 大行債券持倉久期拆解：存量+一級承接+二級買賣，在財報數據的基礎上對各部分 債券久期進行規模加權，得到綜合久期。假設上述部分的規模分別為??、??、??，整體 持倉規模為?，對應久期分別為??、??、??，則綜合久期=??∗??/?+??∗??/?+??*??/?。 （1）存量規模久期：存量持倉債券的久期變化，主要考慮隨著時間推移存在久期的 自然衰減以及規模的陸續到期，簡化處理通過財報數據進行校準。 （2）一級市場增量久期：大行各類債券一級承接規模和對應品種供給久期進行規模 加權。各類債券一級發行的久期，分券種針對不同期限的發行規模進行加權平均即可。 大行一級市場各類債券的承接規模，可以通過大行分券種托管量增量規模+大行分券種到 期規模-大行二級市場凈買入規模測算得到。其中，大行分券種托管量持倉數據較為關鍵， 針對商業銀行中債登托管量數據進行兩個假設，一是沿用 2021 年 2 月的商業銀行分券種 持倉結構；二是根據信貸收支表中大行債權投資數據，對測算而來的大行托管量持倉規 模進行縮放調整。 （3）二級市場增量久期：通過大行各類債券二級凈買入規模和對應久期進行規模加 權即可得到。 （4）期限假設：考慮到商業銀行報表、債券一級發行、idata 二級交易數據的期限劃 分口徑有所差異，債券投資期限統一處理為 1 年以內、1-5 年、5 年以上，對應久期假設 為 0.5 年、2.5 年、6 年。

大行債券投資久期特征：2022 年以來，呈現“拉長、縮短、再拉長”的趨勢。考慮 到政府債券在銀行的金融投資中占比較大，存量政府債久期上升是助推大行債券投資期 限上升的主要因素，體現為 2022H2-2023H1 大行債券投資久期抬升，2023H2-2024H1 大 行債券投資期限略有壓縮。2024H2 以來，超長期特別國債、長久期置換債集中發行，大 行債券投資久期顯著抬升。截至 2025 年 6 月，大行債券投資久期測算結果為 3.75 年，較 1 月抬升 0.19 年。后續來看，三季度供給的久期壓力較上半年邊際下降，對應季末時點 大行“買短賣長”的調倉行為或有弱化；四季度后，政府債券發行的高峰過去，久期指 標的約束或進一步減弱。