石藥集團產品體系、股權架構與業績分析

八大創新平臺步入收獲期，創新管線穩步推進。

石藥集團八大創新平臺步入收獲期，創新管線穩步推進。石藥集團通過創新發 展，主要經營指標多年保持雙位數增長，現已建立多元化的產品體系，深耕成藥、 原料藥、功能食品等三大板塊；在心腦血管、抗腫瘤等領域，上市了恩必普、明復 樂、多恩益等創新藥。公司創新與國際化雙輪驅動，年研發投入約 57 億元，依托納 米制劑藥物、mRNA、ADC 等八大技術平臺，聚焦腫瘤、精神神經、心血管、免疫 和呼吸、代謝及抗感染六大領域，石藥在研創新藥項目有 200 余個，其中大分子 90 余個、小分子 60 余個、新型制劑 50 余個。全球五大研發中心、2000 余人的高端研 發隊伍，同時打造了國際化 BD 生態系統，截止目前，有 11 個產品專利授權國外企 業，按合同金額超 73 億美元。

石藥集團股權架構清晰，子公司業務涵蓋成藥、原料藥、功能食品及其他三大 板塊。公司成藥板塊（包括化學藥、生物藥和中成藥）由石藥歐意、銀湖制藥、金 芙蓉藥業、中誠醫藥等子公司承擔，其中石藥歐意主攻神經系統化學藥（如恩必普）， 石藥百克生物和巨石生物分別負責生物創新藥（如津優力）及抗體藥物/ADC 研發； 原料藥板塊由維生藥業（維生素 C/B12）、中潤制藥（內蒙古）（抗生素原料如青 霉素）及石藥創新（咖啡因、阿卡波糖原料）主導，供應全球市場并占據產能優勢； 功能食品及其他板塊則由石藥創新（原新諾威）運營，主要產品包括果維康維生素含片、咖啡因等功能性原料及保健食品。

公司業績受集采價格下降而短期承壓，后續銷售有望恢復增長。2024 年公司營 業總收入 295.70 億元，同比下降 7.81%，歸母凈利潤 43.28 億元，同比下降 25.9%。 2025H1 公司營業總收入 132.73 億元，同比下降 18.49%，歸母凈利潤 25.48 億元，同 比下降 15.64%。其中，公司 2025H1 授權費收入約為 10.75 億元，授權費收入抵消公 司部分集采產品銷售下滑。公司 2024 年和 2025 年上半年業績承壓主要是部分產品 的銷售收入受到藥品集中帶量采購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政 策的持續影響所致。我們認為，公司正處于創新轉型時期，并且業績低點已過，隨 著公司多個創新產品的陸續獲批以及已上市產品劑型和適應癥的逐步拓寬，公司銷 售有望恢復增長。

公司深耕成藥、原料藥、功能食品及其他三大板塊，涉及神經系統、抗腫瘤、 抗感染、心血管、呼吸系統、消化代謝等治療領域。2025H1 成藥業務的收入為 102.48 億元，同比減少 24.40%；原料產品業務的收入為 20.75 億元，同比增長 11.86%；功 能食品及其他業務的收入為 9.51 億元，同比增長 8.02%。從業務占比來看，神經系 統和抗感染占比較高，也是公司創新發力的核心領域，占總營收比例分別為 40.93%、 18.06%。

公司盈利指標穩健，銷售費用率穩步下降。公司近年盈利指標保持相對穩定， 2024 年，公司毛利率為 69.97%，同比下降 0.54pct； 2025H1 公司毛利率為 65.62%， 同比下降 5.95pct。隨著后續公司創新藥陸續貢獻收入，公司毛利結構有望改善，毛 利率有望進一步提升。公司 2024 年凈利率 14.67%，同比下降 4.48pct；2025H1 公司 凈利率為 19.39%。公司近年費用管控合理，銷售費用率由于部分產品納入集采而穩 步下降，2024 年公司銷售費用率為 29.86%，2025H1 公司銷售費用率為 22.97%，同 比減少 6.37pct。公司正處于創新轉型時期，近年研發投入逐步增加。2024 年公司研 發費用率 17.55%，同比增加 2.32pct；2025H1 研發費用率為 20.21%，同比增加 4.60pct。

公司近年 BD 進入密集爆發期，創新價值集中兌現。近年來多款創新產品先后 密集達成對外授權合作，包括 Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂質體等， 2025 年將確認以上授權收入。此外公司正與三家公司就若干產品的海外授權進行磋 商，每項最高可能獲 50 億美元里程碑付款，公司預計其中一項 6 月底前將落實，如 能成功將進一步增厚授權費收入。2025 年 06 月 13 日，與 AstraZeneca 訂立戰略研發 合作協議，潛在里程碑付款最高達 52.2 億美元。由此可見，公司研發創新平臺進入 兌現期，多管線達成對外授權有望成為公司第二增長曲線。