不同階段下債市交易什么主線？

總結 2019 年以來各月的 10y 國債收益率、信用利差變動情況并計 算勝率，在基本面、政策面、資金面和機構行為四個維度上，均能找到主導因素解釋收益 率和利差的變動。進一步地，按照市場交易主線劃分四個階段：

1.第一階段（1-3 月）：債市跟隨春節波動，配置盤“開門紅”

1-3 月，債市跟隨春節波動，配置盤“開門紅”是重要主線，但跨節資金影響突出。 統計上看，2019-2024 年 1-3 月期間 10y 國債收益率累計下行的概率約為 50%、利差壓縮 勝率約 67%。由于一季度保險、農商行開門紅資金流入，對應機構配債多有放量，配置 盤對債市有較強保護，其中農商行凈買入放量集中在 1-2 月、保險主要集中在 3 月兩會 后。

但另一方面，春節取現帶來資金波動，相對影響債市勝率。春節多在 2 月前后，該 月 10y 國債收益率下行概率（33%）低于 1 月和 3 月（均為 67%）。由于春節取現需求上 升，導致 2 月份的資金條件季節性偏弱，機構負債穩定性面臨一定擾動，階段性弱化債 市配置力量。結合資金價格看，春節前兩周通常進入季節性收緊窗口，節后多明顯轉松， 資金價格呈現“倒 V 型”。相應地，2 月短端下行概率也低于 1 月和 3 月。

2.第二階段（4-7 月）：債市順風期，是年內重要交易窗口

4-7 月，債市順風期，理財加速進場，且資金與基本面擾動減少，債市勝率高于其他 階段，是年內重要的交易窗口。2019-2024 年上這一階段 10 年期國債收益率下行概率約 為 67%、信用利差收窄概率約 83%，是年內債市的“順風期”。 一是，基本面與資金面在這一階段構成利多支撐。宏觀方面，經濟經歷“開門紅” 后，二季度增長動能多放緩；尤其是房地產銷售“小陽春”后，4 月銷售動能環比轉弱， 提振債市情緒修復。資金方面，進入二季度下游施工加速，財政支出撥款加快，使得資 金波動降低、中樞季節性下移，且 R007-DR007 分層壓力也進入全年偏低水平。

二是，4 月、7 月理財為代表的資管產品資金加速進場，直投與委外產品凈買入放量， 階段性強化債市配置盤力量，特別是針對存單和信用債。全年視角看，4 月、7 月是理財 規模增長大月，對應買債規模通常在 6000 億以上。理財配債放量時點，存單、1 年以內 高等級信用債等短端品種，利差壓縮行情兌現概率較大。 總結來看，基本面與資金條件友好，加之理財進場保護，交易盤在這一階段做多動 能較強，債市行情相對順暢。

3.第三階段（8-10 月）：債市逆風期，擾動因素有所增加

8-10 月，債市逆風期，擾動因素有所增加，收益率易上難下，交易空間相對壓縮。 該階段 10 年期國債收益率下行概率僅 33%、信用利差收窄概率約 50%，勝率處于年內最 低。 一是債券供給和資金條件，8-9 月通常是年內政府債券供給高峰期，疊加 9 月末跨季 擾動資金波動多有加大。雖央行在財政發力階段多積極對沖，但季末資金中樞仍會季節 性抬升，如 2023 年 9 月、2024 年 9 月。二是三季度基本面與“寬信用”政策擾動加大， 8-10 月處于下半年政策發力的重要窗口期，容易受到政策及政策效果階段性兌現的影響。 尤其是數據表現偏弱的年份，這一階段有可能追加“穩增長”政策力度。

三是，機構配債需求相對減弱，債市供需結構弱化。除供給放量之外，該階段各類 機構配債動能或邊際轉弱，例如理財配債高峰已過進入淡季、銀行負債處于平穩期，機 構注重年內收益的落袋為安操作更加謹慎，或相對弱化債市配置力量。故整體來看，該 階段債市供需結構壓力上升，調整風險加大。

4.第四階段（11-12 月）：債市順風期，跨年行情搶跑是債市主線

11-12 月，跨年搶跑行情成為交易主線，債市多偏強運行。統計上看，過去六年 10 年期國債收益率下行概率高達 83%，其中 12 月為 100%，該階段信用利差收窄概率約 33%，交易盤驅動因素更大。 機構跨年搶跑，是這一階段行情的主導因素。臨近 11-12 月，機構開始提前布局下 一年的寬松預期、儲備資產，收益率下行概率再次放大。從機構入場搶跑順序上看，往 往遵循“農商行→基金→保險”。其中，農商行搶跑是防止踏空風險的有效信號，基金搶 跑過程中 10y 國開、30y 國債等交易品種表現更好，而保險配置盤更多提前布局下一年 負債開門紅。

此外，年末市場對貨幣政策寬松預期多會升溫，2023 年以來交易盤也傾向于提前交 易定價這一線索，尤其關注 12 月中央經濟工作會議對貨幣政策的表述。由于近年會議延 續貨幣寬松定調，因此多助推年尾行情。尤其是 2024 年 12 月提出“適度寬松”，機構搶 跑極致定價來年降息預期，10 年期國債收益率破前低。整體看，這一階段資金面多平穩 渡過，DR007-OMO 價差往往進一步壓縮。