基金機構行為對債市的影響有哪些？

基金機構行為在定價權、季節性、產品創新、新趨勢等維度對債券投資產生重要影 響。

1.定價權：集中在政金債，長端國債新券和 1-3 年信用債

根據 2024 年各品種中各類機構的二級現券凈買入情況，基金具備定價權的品種主要 是多數期限的政金債，長端國債新券以及 1-3 年信用債。 （1）多數期限的政金債：基金具備免稅優勢，在主導中短端政金債定價的基礎上， 近年隨著拉久期偏好更多長端政金債也轉由基金定價。由于政金債較政府債的利息收入 需征收所得稅，基金的分紅收益具備免征所得稅的優勢，基金成為機構投資者配置政金 債的主要工具。2024 年之前，基金是 5y 以內中短端政金債最大的二級凈買入方，與其久 期較為匹配；2024 年以來在低利率環境下機構拉久期博收益的訴求提升，中長端政金債 的最大凈買入方也逐漸切換至基金，例如 7-10y 政金債新券的最大定價方由原來的農商 行（24 年為 12.3%，下同）切換為基金產品（55.8%），15-20y 政金債新券由其他產品類 （17.7%）切換為基金產品（57.4%），5-7y 政金債老券由大行（2.9%）切換為基金產品 （90.4%）。2024 年 10y 政金債跟同期限國債利差從 20bp 壓縮至最低 3bp，后穩定在 5- 10bp 區間。 （2）長端國債新券：7y、20y、30y 等期限。同樣由于拉久期偏好，更多的長端國債 也轉由基金定價，其中新券處于增發狀態更受基金青睞，表現更為明顯。2024 年基金替 代農商行，成為 5-7y 國債新券（32.7%）、15-20y 國債新券（45.9%）的最大定價權方， 對 20-30y 國債新券的定價權（36.5%）超過保險（31.5%），寬松情緒演繹時 30-10y 多次 壓縮至 10bp 附近的歷史水平，品種的交易屬性明顯增強。 （3）1-3 年信用債：企業債、金融債等。2024 年基金對 1-3y 企業債、金融債凈買入 占比分別高達 60.9%、51.3%，具備主要定價權。此外，2024 年基金拉久期以及博交易特 征顯著，對 7-15y 企業債、金融債占比較 23 年環比上升明顯，定價權顯著提高，但未占 據主導地位。

2.季節性：關注二季度配置高峰和年末搶跑行為

二季度債市處于季節性牛市行情，基金凈買入規模位于全年高位。回顧 2020-2024 年 10 年國債收益率在各個季度表現情況，一季度經濟數據存在“春節錯位”等擾動因素， 債市收益率多窄幅波動。進入二季度，市場回歸基本面定價，財政支出加碼帶動資金轉 向平穩，收益率以下行居多。此外，基金“追漲殺跌”以及臨近半年報傾向于通過增持債 券提升組合穩定性等因素下，配置需求旺盛，導致基金在二季度配置規模位于全年高位， 在二級凈買入維度以及基金季報中的全口徑維度均得到印證。

此外，近年基金在年末存在搶跑行為，主要是提前交易下一年降息和配置行情，多 在 11 月下旬-12 月上旬，可重點關注 10y 國開、30y 國債、5y 二級資本債等交易屬性較 好品種。觀察 2022-2024 年 11-12 月期間基金凈買入情況，規模較 10 月環比上升。券種 上，主要以 1-3 年、3-5 年、7-10 年國開，以及 7-10 年其他（剩余行權期在 2-5 年的二級 資本債）為主，規模分別為 3042 億、3051 億、2464 億以及 1298 億。此外，除 2022 年 贖回潮擾動之外，2021 年、2023 年、2024 年末基金搶跑，10y 國開活躍券-次活躍券、 30y 國債活躍券-次活躍券、5 年 AAA-二級資本債的利差均呈現壓縮規律，可積極關注。

3.產品發行：創新品種的發行，會對債市帶來結構性行情

1、攤余成本法定開債基

攤余成本法定開債基作為資管新規過渡期的紅利產品，目前仍在運作但新發受限。 攤余成本法定開債基是攤余成本法債基的主要產品形式。2019 年 5 月攤余成本法定開債 基開始發行，其中在 2019 年四季度和 2020 年三季度迎來兩波發行高峰期。中銀添瑞 6 個月定期開放債基是 2022 年以來首支步入開放期的攤余成本法債基，開放期結束后產品 重新進入封閉期，維持原有期限、規模變動不大，說明資管新規過渡期結束后攤余成本法定開債基產品仍可存續。但從發行份額來看，過渡期結束后攤余成本法債基的發行審 批受限，新增數量較少。 產品發行放量時期帶動國開債收益率下行。攤余成本法定開債基由于估值穩定、免 稅的優勢，具備機構投資者定制并投向政金債的工具屬性明顯，債券資產配置中有 70% 以上為政金債，因此產品擴容時期會對政金債帶來結構性行情。以 2019 年 11-12 月 3-5 年期攤余成本法定開債基發行高峰期為例，對應期限的國開債較同期限國債下行幅度更 大。

2、同業存單基金

同業存單基金作為現金管理新工具，豐富低風險凈值化產品譜系。同業存單基金自 2021 年 12 月起開始發行，其中 2022 年權益市場偏弱導致投資者風險偏好降低，同時隨 著《現金管理類理財產品管理暫行辦法》的實施，部分銀行現金管理類產品整改壓降規 模，同業存單指數基金憑借其高流動性、低回撤的特性迎來發行高峰期。 產品發行放量時期，利好高等級同業存單估值。同業存單基金多為指數基金，跟蹤 中證同業存單 AAA 指數，產品主要配置 AAA 級同業存單（大行和股份行為主），占比 在 80%以上，因此產品擴容時期會對同業存單帶來結構性行情。以 2022 年 4-6 月同業存 單基金發行高峰期為例，利好高等級同業存單估值，股份行多數期限品種發行利率下行 幅度要大于同期限的城商行品種。

3、基準做市信用債 ETF

基準做市信用債 ETF 在完善我國債券 ETF 產品體系的同時，為中低風險偏好投資 者提供了更多的差異化場內投資工具。2025 年 1 月 7 日，易方達、華夏、南方、廣發、 博時、海富通、天弘、大成等 8 家基金公司旗下首批 8 只基準做市信用債 ETF 正式發行。 截至 2025 年二季度，基準做市信用債 ETF 總規模為 1282 億元，深做市信用債規模在 110-140 億元左右，滬做市信用債規模更大，其中 3 只規模超 210 億，管理費率和托管費 率合計均在 0.20%，在當前利率中樞偏低，債券基金超額收益獲取難度顯著上升的背景 下，成本優勢價值凸顯。

做市信用債 ETF 跟蹤債券指數成分券以國企、高等級主體為主，關注中高等級信用 債配置價值。8 只首發產品主要跟蹤上證基準做市公司債指數、深證基準做市信用債指 數。截至 2025 年 8 月，滬做市公司債指數和深做市信用指數成份券分別有 280 只、242 只，發債主體以國企為主，主體評級多為 AAA。收益回撤表現上看，2022 年 7 月以來， 深做市信用指數、滬做市公司債指數總收益介于 1-3 年、3-5 年隱含 AA+信用財富指數之 間，但最大回撤遠低于二者，具有較好的收益彈性。考慮到我國名義經濟增速與資本回 報率均已出現拐點，疊加寬松貨幣政策驅動，債牛行情有望延續，信用利差仍有一定壓 縮空間，加之信用債 ETF 納入質押庫后有望提升其流動性，可重點關注中高等級信用債 結構性機會。

4.新趨勢：低利率環境下拉久期、重交易、低費率成為基金新動態

1、拉久期：傳統票息、杠桿策略投資回報下降，久期策略重要性明顯提升

低利率環境下，高息資產規模快速縮量，傳統票息、杠桿策略回報下降。2024 年以 來，國內“供強需弱”的經濟格局制約基本面修復動能，投資者預期轉弱，加之貨幣政策 轉向“適度寬松”，債市收益率快速下行突破，創歷史新低。從存續信用債收益率分布情 況來看，2015 年至 2020 年 3%-5%是信用債收益率的主要分布區間，2021 年、2023 年主 要分布區間切換為 2.5%-4%。至 2024 年底，收益率 5%以上的信用債占比已不足 1%， 2.5%以下占比已高達 92%。 此外，央行對于資金“防空轉”以及平衡外部環境壓力仍有訴求的情況下，資金價 格維持“貴但平穩”的狀態，導致杠桿策略空間有限。假設杠桿策略的資產端為 3 年 AA+ 級中短票，負債端資金成本為 R007，則 2024 年杠桿策略平均收益空間由 2023 年的 91BP 壓降至 41BP，性價比顯著下降。

票息、杠桿策略投資回報下降的背景下，資本利得對于提高組合收益更加重要，其 中久期策略重要性明顯提升，這一特征在 2024 年已被充分驗證。一方面，投資者可以通 過拉久期獲得更高的票息收益；另一方面，憑借久期優勢，可以在利率趨勢性下行階段 獲取更多資本利得。2024 年以來，中長期利率型基金久期中位數穩步抬升，四季度債市 行情快速演繹的情形下，基金對 10 年期及以上債券的二級凈買入占比由 2024 年三季度 的 13%大幅提升至 40%。2025 年一季度，因債市處在逆風期，基金通過凈賣出長久期品 種降低波動風險。待二季度債市迎來修復后，重新拉長久期，10y 以上凈買入占比回到 20%附近這一新的平臺水平，較往年中樞仍有明顯提高。

2、重交易：凈值化監管的持續推進，加劇交易行為

資本利得交易的增加，即資產管理行業凈值化監管的持續推進，債市呈現“低利率、 高波動”的特征，市場波動放大。低利率環境下，市場更加注重通過資本利得交易提高 收益，但市場交易集中又放大了市場的波動。與此同時，針對銀行理財平滑機制的監管 整改仍在持續；公募基金由于具備凈值管理能力強、稅收優惠等優點，對機構投資者的 吸引力較大，近年工具屬性愈發突出，使得更多資金在市場波動時通過申贖公募基金管理凈值和流動性，又進一步放大了市場波動，使得交易節奏更快。可以看到 2024 年基金 凈買入賣出的變化顯著放大。

3、低費率：公募降費大勢所趨，低費率的指數化產品或迎來加速發展

近年來，公募基金降費率已從市場自發行為升級為監管引導下的系統性改革。2023 年 7 月，證監會啟動公募基金行業費率改革工作，印發了《公募基金行業費率改革工作 方案》，提出在堅持以固定費率產品為主的基礎上，研究推出更多浮動費率產品試點，完 善公募基金產品譜系。2023 年四季度，公募費率改革后的首批 20 只浮動費率基金正式 成立。2024 年 7 月，《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》正式實施，調降基 金股票交易傭金費率，降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限。2025 年 5 月，證監 會發布《推動公募基金高質量發展行動方案》，提出對主動管理權益類基金，推行與基金 業績表現掛鉤的浮動管理費率收取模式等一系列改革措施。根據 Wind 統計，2024 年公 募基金管理費收入同比下降 8.1%，交易傭金總額下降 34.7%，行業綜合費率水平持續走 低。

低利率環境下指數產品的低費率優勢凸顯，且我國指數基金相較于海外仍有較大的 發展空間。目前債券型指數基金的管理費率多在 0.15%~0.3%之間，托管費率在 0.05%~0.1% 之間，而主動管理型債基的管理費率多在 0.3%以上，托管費率多在 0.1%以上。在收益率 過低的市場環境中，票息收益有所下降，投資者對高費率的感知會明顯提高，指數基金 低費率的優勢凸顯。此外，相較于海外而言，2010 年-2023 年美國共同基金中被動型產品 的占比從15.7%上行至41.5%，日本股票型基金中指數型產品的占比從13%上行至58.4%。 截至 2024 年末，我國公募基金中指數型產品的占比為 15.3%，債券基金中指數型產品的 占比為 12.6%，指數化進程接近美國 2013 年時的水平，仍有較大發展空間。