哪些因素或引發債市偏離季節性？

2019 年以來，共有 16 個區間債市表現偏離季節性規律。

2019- 2024 年的六年時間中，除 4 月、6 月、8 月之外，債市在其他月份存在較明確的運行方 向。我們主要統計 2019 年-2025 年 7 月區間內，債市表現異于季節性方向的時點，并總 結導致這一“超季節性”的原因。

整體看，債市“超季節性”運行多由基本面和資金條件引發。在上述 16 個偏離季節 性的月份中，有 6 次與疫情擾動相關，剔除后發現，資金面對于債市超季節性的影響更 加顯著，若央行寬松政策落地則容易驅動超季節性的債市利好，而市場超季節性調整階 段，貨幣政策調控思路變化亦是較為重要的觸發因素。此外，政策預期變化、風險偏好波 動及機構的贖回負反饋也是引發債市超季節性運行的部分原因。

（一）基本面：多與外部沖擊、超常規的政策發力有關。2022 年之前疫情沖擊是基本面影響債市超季節性的主線，2023 年之后經濟修復偏溫 和，外部擾動或逆周期調節力度超預期，往往是基本面誘發債市“超季節性”的原因。 2025 年 5 月經貿談判結果超預期，令債市重新定價。5 月 12 日中美經貿談判結果偏積極，“對等關稅”稅率降幅略超預期，債市對關稅事件的定價從 4 月的悲觀預期修正， 對應收益率上行。再如，2025 年 7 月“反內卷”提振宏觀信心。7 月 1 日中央財經委會 議提出“治理企業低價無序競爭……推動落后產能有序退出”，指向“反內卷”將加速推 進，有力提振商品及權益市場表現，帶動風險偏好修復，債市情緒承壓、弱于歷年季節 性。

（二）資金面：超季節性市場表現的主導因素。資金面的波動是引發債市出現超季節性調整次數最多的因素，特別是對于超季節性 利好，央行總量政策寬松操作落地是主要驅動。從統計來看，2023 年至今的超季節性時 點，基本均涉及到資金條件和貨幣預期的變化，且超季節性的利好大多源于降息落地。 央行貨幣政策調控思路和對沖方式的變化，更容易引發資金條件的超季節性收緊， 從而引起債市調整。較為典型的是政府債券繳款放大的窗口，央行或借此釋放政策思路 調整的信號：若央行加大逆回購、買斷式逆回購或通過降準等工具進行對沖，資金面大 概率保持平穩寬松；反之，若央行有意引導資金收緊，或采用相對克制的投放思路。例 如，2020 年 5 月貨幣政策預期轉向、2025 年年初的資金面大幅收緊，均是利用了政府 債券供給放量的窗口。 從貨幣轉向的本質原因看，資金收緊窗口主要歸納為“穩匯率”和“防風險”兩類： （1）逆周期因子負向調整幅度放大的窗口，對應資金價格多維持向上抬升或略高于政策 利率運行的狀態；（2）央行關注防空轉和長端收益率，多通過引導資金價格抬升打斷單 邊下行或微觀杠桿水平高企的情況，債市杠桿率接近 110%時需加以關注。

（三）機構行為：贖回負反饋、風險偏好變化。機構行為引發債市“超季節性”的因素主要是贖回負反饋，放大債市超季節性調整的 幅度和頻率。當債市收益率短期快速調整或是連續上行，容易引發機構贖回以應對凈值 管理和流動性訴求，機構拋售又進一步放大債市調整壓力。例如，2019 年 5 月“包商事 件”、2020 年 11 月“永煤事件”等意外信用違約事件也曾引發債券市場出現流動性踩踏、 機構集中拋售行為。再如 2022 年 11 月防疫政策優化、經濟復蘇預期升溫，引發大規模 理財贖回負反饋。 2023 年之后，機構贖回多由寬信用政策預期、風險偏好上行等引發。尤其是 2025 年 7 月以來“反內卷”驅動權益風險偏好抬升，市場關注風偏上行對債券情緒的壓制，以及 因債市賺錢效應的下降后，機構配債行為的弱化。