港股市場表現與宏觀驅動因素分析

長期來看港股風險、收益水平整體低于A股，中證800下跌行情中恒生指數具有一定抗跌屬性。

一、港股市場概述

港股市場概況

港股市場整體：上市公司數量2655家，內地企業占比57%。截至9月30日，港交所主板、創業板上市公司家數分別為2341、314家。上市公司總 數2655家，其中H股401家，非H股內地企業1117家，合計占比57%。

港股市場指數：恒生綜合指數、恒生指數等代表性指數聚焦于大市值公司。恒生綜合指數、恒生指數是中國香港市場具有代表性的寬基指數， 其成分股數量分別為504、88只，對市場整體數量覆蓋程度較低。恒生綜合指數、恒生指數平均市值分別為1377、4916億港元，換算為人民幣 分別為1256、4481億元。恒生綜合指數平均市值略高于中證800，恒生指數平均市值介于滬深300和上證50之間，具有顯著大市值特征。

港股市場波動水平顯著低于A股市場。相較于A股市場的高波動特征，港股市場近20年年收益波動率顯著更低，年收益相較A股更加穩健。

市場表現特征

長期來看港股風險、收益水平整體低于A股，中證800下跌行情中恒生指數具有一定抗跌屬性。以中證800、恒生指數分別代表A股、港股市場 表現，可以看到A股具有顯著高波動、高收益特征，2005年以來港股市場波動水平、累計收益率均低于A股。

A股、港股相對表現存在顯著周期性波動。觀察800收益/恒生指數R走勢不難發現，2005年以來A股與港股相對表現存在3輪顯著周期。

港股市場占優并不完全來源于下跌行情中的低波動屬性，部分時間段港股具有較強進攻屬性。觀察2005年以來港股跑贏A股的時間區間，除開 A股下跌的因素以外，還有2009-2010年、2016-2017年、2024-2025年年中這3段時間是由于港股上漲彈性更大導致的。

AH股溢價現象

A、H股同時上市的公司，在A股市場普遍存在溢價現象，恒生滬深港通AH股溢價指數反映了溢價率的變動情況。由于市場機制、投資者結構的 不同，即使是同股同權的證券在A股、港股上也會有不同交易價格，一般A股上普遍存在溢價。恒生滬深港通AH股溢價指數成份股包含合資格 通過互聯互通交易同時以A股形式及H股形式上市、成交最活躍的中國內地公司，指數基點100，基日2006年1月3日。

AH股溢價受到美元指數周期的影響，美元指數下行有利于港股市場上漲，促進AH股溢價回落。作為全球性金融市場，海外投資者占比高是港 股區別于A股最重要的市場特征之一，導致美元指數下行時港股相對受益。

A股、港股相對表現

兩地市場定價環境的差異是A股、港股相對表現的主導因素。恒生滬深港通AH股溢價指數與800收益/恒生指數R走勢基本一致，由于恒生滬深 港通AH股溢價衡量的是通過互聯互通交易同時以A股形式及H股形式上市、成交最活躍的中國內地公司在A股市場上相較于港股溢價率，排除了 兩地上市公司基本面的差異，因此市場定價環境的差異是A股、港股相對表現的主導因素。

對宏觀環境的敏感性差異可能是A股、港股相對表現變動的重要原因。A股、港股同時受海外宏觀流動性、國內經濟增長等因素影響，但由于 兩地市場制度、投資者結構的不同，A股、港股對宏觀環境的敏感性存在差異，這些因素可能是其相對表現的決定因素。

二、港股宏觀驅動因素

海外宏觀：美元指數

以美元指數衡量的全球流動性對港股走勢具有較大影響，2017年以來兩者負相關性高達0.75。美元作為全球性貨幣，美元指數的強弱幾乎主 導了全球流動性變動趨勢。港股市場作為高度開放的離岸美元體系，其走勢與美元指數具有較強相關性。統計2017年以來恒生指數R與美元指 數、10年期美債利率、10年期美債實際利率的負相關性分別為0.75、0.45、0.45。

美元指數具有顯著周期性變動特征，研究美元指數周期不同階段漲跌規律對于港股擇時意義重大。美元指數的上下行具有顯著周期性規律， 在美元指數快速上/下行階段恒生指數R漲跌分化顯著，對于港股擇時具有指導意義。

綜合時間長度、變動幅度劃分美元指數走勢，在美元指數下/上行階段港股漲/跌分化顯著。時間區間的劃分以前后360個交易日的局部極值點 作為依據，走勢的劃分根據區間內美元指數變動方向以及幅度是否大于10劃分為下行、震蕩、上行3種情況。2017年以來僅在2023年年中2024年美元指數震蕩上行恒生指數小幅上漲，其余時間區間港股漲跌方向均與美元走勢變動相反。

美元指數下行有利于港股市場走強，今年上半年美元指數快速下行為港股上漲創造了有利條件。2017年以來美元指數4次下行區間恒生指數R 均有大幅上漲，今年美元指數大幅下行背景下港股表現優異。

國內宏觀：私人部門融資增速

私人部門融資增速能較好地衡量國內經濟內生動力，是A股擇時的關鍵宏觀因素。我們在前期報告《量化資產配置系列報告之四：引入貨幣信用的投資時鐘模型在資產配置應用*20231103》中研究發現，私人部門融資增速是影響A股市場表現的重要宏觀因素，由此構建的改進美林 時鐘模型在A股擇時中取得了不錯效果。

私人部門融資增速的上下行周期是決定港股中長期走勢的重要宏觀因素。對港股市場復盤發現，恒生指數中長期表現與國內信用周期同樣高 度相關。具體而言，在國內私人部門融資增速上行階段恒生指數一般有不錯市場表現。

外資偏好：中國主權CDS利差

中國主權CDS利差下行能夠體現外資對中國資產偏好的提升。中國主權信用違約互換（CDS，Credit Default Swap）是衡量中國主權債務違約 風險的重要金融工具，CDS的報價數值越高，代表發生信用違約的機率越高，刻畫了外資對于中國資產的偏好降低。中國經濟增長與地緣政治 風險降低則主權CDS利差下行，反映了外資對于中國資產的偏好提高。

中國主權CDS利差下行利好港股表現。從歷史數據來看，恒生指數與中國主權CDS利差高度負相關，2015年以來兩者之間負相關性高達0.8。主 權CDS的局部高點均對應于恒生指數低點，主權CDS利差下行有助于港股市場上行。