濰柴動力研究報告：多元布局穿越周期，兼顧高分紅潛力.pdf

濰柴動力研究報告：多元布局穿越周期，兼顧高分紅潛力。公司兼顧高成長和高分紅的潛力，①受益重卡行業(yè)β向上、公司份額第一長期穩(wěn)固且產(chǎn)品不斷 升級，利潤基本盤發(fā)動機業(yè)務(wù)或持續(xù)抬高盈利中樞。②當(dāng)前多元業(yè)務(wù)或共振 進入利潤釋放通道，進一步平滑重卡的周期影響：在AI數(shù)據(jù)中心供需錯配 下，高盈利大缸徑發(fā)動機板塊或受益國產(chǎn)設(shè)備替代加速、凱傲集團基本消化 了問題訂單進入盈利修復(fù)通道。③公司現(xiàn)金流充裕且分紅率長期較高，業(yè)績穩(wěn)增有提高分紅的潛力。

重卡周期向上+發(fā)動機格局優(yōu)，公司產(chǎn)品升級且規(guī)模效應(yīng)強或墊厚業(yè)績地基

24年重卡以舊換新政策延續(xù)到25年且置換范圍拓展到國四車淘汰，國四車 保有量在76萬輛(24年底)，顯著高于國三車(23年底為51萬輛)，25年置 換力度或明顯強于24年，加之25年對應(yīng)上一輪周期高點淘汰釋放新一輪 置換需求，我們預(yù)計25年重卡行業(yè)周期向上，總銷為102萬輛/yoy+13%。 同時公司得益產(chǎn)品譜系全面和能耗經(jīng)濟性優(yōu)勢，基本配套了重卡主流客戶， 隨著公司產(chǎn)品升級、內(nèi)部降本增效、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績地基有望持續(xù)墊厚。

凱傲集團利潤修復(fù)+大缸徑發(fā)動機放量，有望開啟業(yè)績非線性成長

多元業(yè)務(wù)或共振釋放業(yè)績，平滑了重卡的周期性：(1)智能物流與叉車業(yè)務(wù) 貢獻40-45%的收入，當(dāng)前凱傲已基本消化前期問題訂單，若后續(xù)盈利修復(fù) 至高點或?qū)居休^多利潤增厚。(2)大缸徑發(fā)動機為附加值高/壁壘高/格局 清晰/增量明確的優(yōu)質(zhì)成長賽道，當(dāng)前AI數(shù)據(jù)中心資本開支持續(xù)擴張而AI 基礎(chǔ)設(shè)施供給不足，加速了國產(chǎn)設(shè)備替代，公司通過并購和技術(shù)內(nèi)化，已具 備大缸徑發(fā)動機的自研和量產(chǎn)能力，有與海外巨頭競爭的潛力，我們看好公 司加速國產(chǎn)替代、大缸徑發(fā)動機加快交付放量，釋放可觀利潤彈性。

區(qū)別于市場的觀點：公司具備穿越周期的能力與保持高分紅的潛力

市場認為公司的周期屬性更強，我們認為其可對標美國柴油發(fā)動機龍頭康明 斯，具備跨越周期的能力。康明斯在美國重卡周期波動中業(yè)績屢創(chuàng)新高，并 保持長期高分紅，近5年股價翻倍。而公司也具備跨越周期和提高分紅的潛 力：往后看，隨著傳統(tǒng)發(fā)動機業(yè)務(wù)發(fā)揮頭部效應(yīng)抬高利潤地基、凱傲回歸業(yè) 績增長通道、大缸徑發(fā)動機受益AI資本開支擴張而放量，其盈利能力或持 續(xù)提升，同時其資本開支增速放緩、自由現(xiàn)金流充裕，分紅能力或持續(xù)提升。