2025年城投化債成效及后續(xù)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型展望

2025年城投年報(bào)反映出一定的化債成效：城投帶息債務(wù)規(guī)模增速繼續(xù)放緩，債券規(guī)模首現(xiàn)縮量，債務(wù)品種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非標(biāo)等其他融資方式占比持續(xù)壓降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~延續(xù)增長(zhǎng)，城投投資強(qiáng)度繼續(xù)收斂。同時(shí)，城投年報(bào)也反映出以下待改善的問題：1）省份間債務(wù)表現(xiàn)分化，2025年末天津、浙江、江蘇廣義債務(wù)率已超700%，綜合財(cái)力尤其是土地出讓收入下降的影響較大；2）城投資產(chǎn)負(fù)債率仍在增長(zhǎng)，短期償債能力偏弱，政府回款仍待改善；3）營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均延續(xù)下降趨勢(shì)。

展望后市，城投繼續(xù)鞏固化債效果的同時(shí)，重心或在于退名單后的平穩(wěn)過渡及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。政策空間上，財(cái)政和金融主要化債支持政策基本已出臺(tái)完畢，后續(xù)可關(guān)注：一是2025年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中首次提及地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的重組和置換相關(guān)具體舉措或有優(yōu)化；二是城投退名單后的監(jiān)測(cè)和過渡，包括嚴(yán)禁新增隱債、退名單后的金融機(jī)構(gòu)支持等；三是城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型相關(guān)指引，多數(shù)城投平臺(tái)對(duì)于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍在摸索中，政策層面或可提供轉(zhuǎn)型路徑指引及配套措施支持。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，臨近城投退名單及隱債清零的關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)，城投信用風(fēng)險(xiǎn)演變及與政府關(guān)系變化值得關(guān)注。退名單后的城投平臺(tái)本質(zhì)上仍為國(guó)有企業(yè)，政府主要履行出資人職責(zé)，主體間或?qū)⒊霈F(xiàn)分化，部分無法自主經(jīng)營(yíng)、民生關(guān)聯(lián)度較低的弱資質(zhì)主體或面臨出清，而歷史上存在國(guó)有企業(yè)違約案例，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)需警惕。當(dāng)前參與城投債投資，3y以內(nèi)短端品種過度下沉性價(jià)比較低，拉長(zhǎng)久期則需控制主體信用資質(zhì)。此外，加強(qiáng)輿情監(jiān)控，非標(biāo)、商票逾期或反映相關(guān)主體流動(dòng)性吃緊，債券估值若有波動(dòng)對(duì)持有體驗(yàn)亦有影響，可適當(dāng)規(guī)避。