皓元醫藥業運營模式、發展歷程、主營業務及歷史業績復盤

差異化進階的“產品+服務”型CXO。

1.定位：稀缺的“產品+服務”型CXO，深蹲布局下增長動能強勁

快速布局帶來費用承壓，模式稀缺與差異化能力支撐其業績迎來拐點。我們發現，公 司自 2021 年上市以來的融資總額約 32 億元（包括可轉債擬募資 11.61 億元），與藥石科技 2017 年上市至今融資額基本相當。這種大幅度的融資主要和公司“產品+服務”模式下多 向拓展對資金需求較高有關，也反映了資本對公司核心藥化合成能力以及未來發展路徑的 認可。2021 年之前公司是偏輕資產化的運營模式，無論是前端和后端的產品都存在大量的 委外生產；2022 年公司存貨絕對值達到 9.11 億元（YOY+158.7%），存貨持續高增背后反 映的是公司當前各業務板塊都處于空間拓展窗口。

2022 年，公司在產能及人員的高速擴張 與疫情、生物醫藥投融資遇冷及宏觀環境的疊加影響下，出現了短期費用承壓，估值水平 經歷了較大調整。我們認為，部分投資者關注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加 速”，但忽略了公司“產品+服務”模式的獨特性與稀缺性。我們認為，前置存貨與產能釋放 后的動能切換將驅動公司 2023 年后逐步進入業績增長的拐點區間，在前端與后端的多向拓 展將給公司帶來更強勁的增長動能與增長持續性。

2.發展歷程：具備技術服務基因，多向快速拓展

皓元醫藥成立于 2006 年，早期以小分子化合物定制合成 CRO 業務起家；2008 年布局 了原料藥和中間體的研發技術平臺，2009 年布局工具化合物產品銷售，2017 年布局了分子 砌塊產品銷售，2021 年科創板成功上市，隨后加速布局完善 CDMO 服務能力與自建產能。 從技術平臺層面，公司自 2010 年起逐步建立以手性化學合成技術、光照反應技術、臭氧化 反應、偶聯反應等技術為核心的研發技術平臺，開發了以 ADC 抗體偶聯藥物為代表的一系 列獨特競爭優勢的品種。

3.主營業務：前端+后端業務布局貫穿藥物研發和生產所有階段

公司“產品+服務”的商業模式與藥石科技類似，前端產品的布局與畢得醫藥、阿拉丁 類似，但公司的差異化在于其在生命科學研究以及仿制藥相關產品布局方面更廣，在 ADC 等新分子實體藥物 CDMO 服務方面特色相對突出。總體來看，當前皓元醫藥的產品和服務 （CRO／CMC／CDMO）已貫穿藥物活性成分的研發階段和生產階段，形成了分子砌塊和 工具化合物的產品銷售和定制研發服務，高端仿制藥與創新藥的原料藥及中間體的產品銷 售和定制研發服務的前后端兩大業務板塊，逐漸明確客戶需求導向和自主開發相結合的業 務模式。

前端產品與后端產品與服務存在技術共性與客戶重疊，導流效應成為公司獨特優勢。 隨著藥物研發向臨床推進產品需求數量逐漸增加，從臨床前研究開始，客戶對于分子砌塊 和工具化合物的需求逐漸轉換為對原料藥和中間體的需求，在一定程度上等同于砌塊的量 級放大（從實驗室到工廠產線），兩種需求的產品在分子結構式的本質上沒有區別，但在量 產工藝端有了更高要求。公司在前端分子砌塊和工具化合物產品研究和開發過程中，對其 中具有潛力的產品作為醫藥原料藥和中間體項目的儲備進行深入研發，研發成功后自行生 產儲備產品銷售或對外授權獲得轉讓費用與銷售分成；另一方面公司也承擔原料藥及中間 體定制研發外包項目，為客戶提供工藝路線研發、商業化生產以及輔助申報等服務，最終 實現醫藥中間體和特色原料藥的產業化供應。

4.歷史業績復盤：高速成長，強盈利能力

公司收入連續 5 年實現高速增長，主要受到分子砌塊、創新藥 CDMO 以及工具化合 物業務高速增長帶動，高端仿制藥原料藥及中間體業務增速趨于穩健。2022 年公司實現營業總收入 13.58 億元，同比增長 40%；2019-2022 年公司收入 CAGR 達到 49%，2017-2022 年公司收入 CAGR 達到 51%。按前后端業務拆分來看，2022 年公司前端業務收入為 8.27 億元，同比增長 52%，2019-2022 年 CAGR 為 52%；2022 年公司后端業務收入為 5.21 億元， 同比增長 25%，2019-2022 年 CAGR 為 46%。進一步拆分來看，前端業務中，2022 年分子 砌塊收入為 2.46 億元，同比增長 78%，2019-2022 年 CAGR 為 69%；2022 年工具化合物收 入為 5.81 億元，同比增長 43%，2019-2022 年 CAGR 為 53%。后端業務中，2022 年高端仿 制藥原料藥及中間體收入為 2.09 億元，同比下降 5%，2019-2022 年 CAGR 為 8%；創新藥 CDMO 業務收入為 3.12 億元，同比增長 58%，2020-2022 年 CAGR 為 128%。

海外收入占比近 40%，產品銷售是主要業務，直銷是主要銷售模式。按區域拆分來看， 2017-2020 年公司海外收入占比從 38%逐步上升至 46%，后逐步下降至 2022 年的 35%（如 果將公司通過境內經銷商銷往境外終端客戶的收入穿透計算，則公司境外收入占比將提升 至 60%上下），我們預計這或與增速較快的分子砌塊與創新藥 CDMO 業務的國內客戶占比 相對較高有關。除了產品銷售外，公司還以 FTE 和 FFS 形式為下游客戶提供復雜分子砌塊 和工具化合物的 CRO 定制合成、以及創新藥的 CMC、CDMO 等技術服務，2022 年公司這 類技術服務收入占比在 16%左右；公司直銷和經銷比例相對穩定，2022 年公司直銷收入占 比達到 62.67%。

2022 年利潤經歷短期波動，收入結構變化影響整體毛利率水平。2022 年公司實現歸母 凈利潤 1.94 億元（YOY+1.39%），歸母凈利率為 14.26%（YOY-5.45pct）。拆分來看，2022 年公司毛利率為 51.44%（YOY-2.67pct），其中前端毛利率為 61.89%（YOY-6.39pct），主要 受到毛利率相對較低的分子砌塊業務占比提升影響；后端業務毛利率為 35.60%，同比基本 持平。除了毛利率下滑的影響外，人員大幅增長及疫情影響下公司費用率提升（銷售費用 率與研發費用率分別提升 1.19pct 和 2.83pct）是凈利率短期承壓主要原因。復盤公司歷史 盈利能力變化，公司整體毛利率基本保持在 50%-55%，歸母凈利率基本保持在 15%-20%的 區間。