妙可藍(lán)多發(fā)展歷程、產(chǎn)品、股權(quán)結(jié)構(gòu)及成長邏輯分析

高速成長的奶酪行業(yè)龍頭企業(yè)。

1.公司概況

妙可藍(lán)多概況：公司成立于2001年，2015年開始研發(fā)奶酪產(chǎn)品，2016年確定以奶酪作為公司核心業(yè)務(wù)，2018年上半年推出重 點產(chǎn)品奶酪棒，贏得市場強烈反響。2019年公司更名為妙可藍(lán)多，品牌全面升級，產(chǎn)品銷量不斷創(chuàng)新高，奶酪棒銷量增長近 300%。2020年公司與蒙牛開展戰(zhàn)略合作，2021年內(nèi)蒙蒙牛正式成為控股股東，持股比例達(dá)到28.46%，同年公司推出常溫奶 酪棒，迅速成為公司在即食營養(yǎng)奶酪系列的第二增長極，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成為奶酪行業(yè)第一。

2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

公司奶酪產(chǎn)品矩陣豐富。公司奶酪產(chǎn)品可以分為即食營養(yǎng)系列、家庭餐桌系列和餐飲工業(yè)系列，各產(chǎn)品系列中即食營養(yǎng)系列毛 利率水平最高，家庭餐桌系列次之。公司奶酪產(chǎn)品中奶酪棒、奶酪片和馬蘇里拉奶酪作為核心產(chǎn)品是公司業(yè)績快速增長的主要驅(qū) 動因素。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)

蒙牛為公司控股股東。截至22年11月末，蒙牛持股比例為35.01%。原實控人柴琇為公司第二大股東，持股比例為14.75%。蒙牛賦能妙可藍(lán)多，資源全方位協(xié)同共享。蒙牛成為妙可藍(lán)多控股股東后，將在采購、生產(chǎn)、研發(fā)、供應(yīng)鏈、品牌（營銷資源共享）、渠道、管理、信息化建設(shè)等多維度賦能妙可藍(lán)多，且未來預(yù)計將妙可藍(lán)多作為蒙牛奶酪業(yè)務(wù)的唯一運營平臺。

股權(quán)激勵效果顯著。公司自2017年起進行股權(quán)激勵。2017年第一輪股權(quán)激勵中授予對象共計62人，限制性股票數(shù)量為930萬 股，授予價格5.52元/股，考核目標(biāo)為17-19年營業(yè)收入值不低于8、12、16億元，實際營收9.82、12.26、17.44億元；2020 年第二輪股權(quán)激勵中授予對象219人，包括股票期權(quán)600萬份及限制性股票600萬股，授予價格分別為34.45、27.23元/股，考 核目標(biāo)為21-23年營業(yè)收入值不低于40、60、80億元，21年實際營收44.78億元，目前21年之前的收入目標(biāo)都已超額完成，激 勵效果明顯。

4.公司邏輯

1.短期邏輯：盈利環(huán)比改善

疫情影響下物流成本上漲、原輔材料成本上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響公司毛利率水平。2022Q1-Q3，公司毛利率為34.4%（- 3.4pct），毛利率下降的原因：1）疫情影響下物流運費增長；2）原輔材料（酪蛋白、車達(dá)、脫脂粉等）成本大幅上漲；3）毛利率相 對較高的即食營養(yǎng)系列受疫情影響收入占比有所下降。成本壓制因素有望在23年緩解，明年盈利水平環(huán)比改善。1）物流方面，疫情影響逐步減弱，物流運費已回歸相對合理狀態(tài)；2）原輔 材料方面，部分原輔材料成本有所回落，同時公司通過增加備貨、有計劃上調(diào)產(chǎn)品出廠價積極應(yīng)對原材料價格上漲的影響；3）產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)方面：在疫情后隨著商超客流恢復(fù)，預(yù)計以奶酪棒為代表的高毛利率的即食營養(yǎng)系列產(chǎn)品也將迎來需求復(fù)蘇，進而帶動整體毛利率的 改善。綜上，我們預(yù)計公司明年毛利率水平將環(huán)比改善。

2.中期邏輯：渠道開拓、產(chǎn)品迭代

渠道擴張空間未到天花板，零售終端覆蓋數(shù)量提升空間大。 ① 22H1，公司零售終端數(shù)量約為70萬個，與伊利、農(nóng)夫山泉相比，公司零售終端覆蓋數(shù)量還有較大提升空間。 ② 公司終端網(wǎng)點的目標(biāo)：低溫（目標(biāo)60萬，現(xiàn)在40+萬），常溫（總數(shù)400-500萬，目標(biāo)100萬），正常情況下23年可以完成。 ③ 蒙牛為公司控股股東，能夠為公司渠道網(wǎng)點擴張?zhí)峁┲С帧?/p>

公司將成為蒙牛的奶酪業(yè)務(wù)的唯一運營平臺，蒙牛作為公司控股股東有望賦能公司渠道開拓。2021年4月，公司與蒙牛簽訂了《關(guān)于進一步 避免同業(yè)競爭的承諾函》，內(nèi)容指出蒙牛將在成為公司控股股東后的2年內(nèi)將蒙牛乳業(yè)的奶酪業(yè)務(wù)注入公司，公司在交易完成之日起3年內(nèi)通 過資產(chǎn)處置等方式退出液奶業(yè)務(wù)，集中資源與精力去發(fā)展奶酪業(yè)務(wù)。預(yù)計蒙牛于2023年7月將奶酪業(yè)務(wù)全部注入妙可，蒙牛的渠道資源進一 步助力公司渠道開拓。

3.長期邏輯：行業(yè)空間大，市占率不斷提升

我國的奶酪行業(yè)目前正處于早期快速增長階段，人均奶酪消費量有較大提升空間。根據(jù)中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)業(yè)信息研究所預(yù)測， 2028年中國人均奶酪消費量有望達(dá)到0.5kg，長期看我國奶酪人均消費有望超過2kg，較當(dāng)前擁有巨大的成長空間。2025年規(guī)模有望達(dá)300億元：2021年中國奶酪零售市場約為131億元，若達(dá)到中國奶業(yè)協(xié)會發(fā)布2025年全國奶酪零售規(guī)模突 破300億元的目標(biāo)，則行業(yè)至2025年規(guī)模能翻一倍有余，21-25年規(guī)模的CAGR為23.0%； 2028年人均奶酪消費量有望達(dá)到0.5kg：2021年中國人均奶酪消費量0.2kg，若達(dá)到中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院2028年0.5kg的人均奶酪 消費量預(yù)測值，21-28年市場規(guī)模的CAGR為19.6%；長期有10倍左右的成長空間：2021年中國人均奶酪消費量0.2kg，相較于中國臺灣1.5kg，日韓的2.0kg+，理論上市場長期有10倍 左右的成長空間。