妙可藍多收入與利潤空間如何？

補齊產品、品牌矩陣，加速 C 端下沉和 B 端開發。

2024 年合并蒙牛奶酪解決奶酪同業競爭問題，開啟外延發展新階段。2021 年內蒙 蒙牛成為公司控股股東，和公司承諾，后續將蒙牛乳業/內蒙蒙牛及其控制企業的包括奶 酪及相關原材料貿易在內的奶酪業務注入公司；2023 年公司明確相關承諾需于 2024 年 7 月 9 日前履行完成。2024 年 7 月公司以人民幣 4.5 億元現金收購控股股東內蒙蒙牛所 持有的蒙牛奶酪 100%股權，以 23 年公司凈資產為基礎計算，此次收購對應的 PB=1.02x， 估值較低。蒙牛奶酪早在 2008 年以前即開展奶酪業務，主要產品以奶酪棒、黃油及淡 奶油、馬蘇里拉奶酪等為主，公司本次收購蒙牛奶酪開啟了外延發展新階段，解決了公 司與控股股東的奶酪同業競爭問題，合并后奶酪業務全部由妙可藍多統一運行，公司有 望通過外延并購持續鞏固奶酪龍頭地位。

C 端主品牌發力成人奶酪，合并蒙牛奶酪后有望實現雙品牌運作。從妙可藍多主品 牌自身產品成長性來看，此前公司奶酪棒等產品定位兒童奶酪，2023 年以來公司發力奶 酪小粒、芝士時光系列奶酪零食等成人奶酪產品，未來隨著成人奶酪產品矩陣不斷完善， 公司主品牌潛力可期。蒙牛奶酪 C 端同樣布局奶酪棒等產品，對比妙可藍多品牌產品， 蒙牛常溫奶酪棒為奶酪制品，干酪含量偏低，但價格也低于妙可藍多主品牌。前文所述， 妙可藍多主品牌產品價格帶高于競品，隨著公司合并蒙牛奶酪，我們預計公司 C 端有望 實現妙可藍多和蒙牛雙品牌運作，其中妙可藍多主品牌延續此前深耕一二三線市場戰略， 蒙牛品牌則主打下沉市場和拼多多等電商渠道。主品牌積極布局成人奶酪、合并蒙牛奶 酪后雙品牌運作，我們預計公司奶酪業務 C 端有望穩健增長。

C 端協同蒙牛加速渠道下沉，中長期網點開拓空間廣闊。2023 年公司常低溫網點數 量分別為 20/60 萬個，低溫網點依然為主導。未來公司有望繼續深化“低溫做精、常溫 做廣”戰略，通過提高低溫網點標準、優化經銷商團隊等方式強化低溫渠道精細化管理， 通過渠道下沉、常低溫網點轉換等方式開拓常溫網點，常溫網點有望達到 50-60 萬個。 橫向對比來看，2024 年蒙牛網點約為 180 萬個，公司合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常 溫渠道優勢持續渠道下沉，中長期網點開拓空間廣闊。

西餐、現制茶飲等市場快速發展，奶酪 B 端需求旺盛。我國奶酪 B 端需要主要來 自于西餐、中餐、茶飲、烘焙等賽道，2018-2023 年我國西式快餐/現制茶飲市場規模復 合增速分別為 3.7%/25.2%，預計 2024 年西式快餐/現制茶飲市場規模分別同比 +11.3%/+22.8%，下游需求旺盛，奶酪 B 端景氣度較高。

公司 B 端和蒙牛愛氏晨曦優勢互補，未來有望享受協同效應。蒙牛奶酪 B 端品牌 愛氏晨曦優勢產品為稀奶油和黃油，而妙可藍多主品牌 B 端優勢產品為馬蘇里拉、奶酪 片、原制奶酪，雙方產品互補性較強。橫向對比來看，愛氏晨曦、妙可藍多優勢產品價 格均低于安佳、總統等競品，產品性價比較高。2023 年公司已與薩莉亞等國內西式快餐、 鮑師傅等烘焙企業、樂樂茶等茶飲咖啡連鎖企業形成良好合作，而愛氏晨曦大 B 端客戶 包括百勝等，未來隨著公司和蒙牛奶酪協同效應深化，公司有望增強現有客戶合作粘性、 加速 B 端客戶開發進程，B 端業務有望加速發展。

原制奶酪生產壁壘較高，我國奶酪消費以再制奶酪為主。奶酪按成分可分為天然奶 酪和再制奶酪：原制奶酪以原料乳為原料，依靠乳酸菌發酵后，加熱凝結除去水分制成， 主要成分為酪蛋白和乳脂、無添加劑，生產壁壘較高；再制奶酪是以原制奶酪為原料， 加入如乳化劑、防腐劑、香精等人工添加劑，經加熱、攪拌、融化等工藝制成的產品， 工藝相對簡單。橫向對比來看，歐美奶酪消費成熟國家原制奶酪占比 80-90%，日韓原制 奶酪占比也在 40-50%，而我國奶酪消費以再制奶酪為主，結構較為初級，主因我國原制 奶酪生產技術薄弱，奶酪進口依賴度較高。

我國原奶低價窗口期利好國產替代，推出原制奶酪降低供應鏈風險。公司干酪原材 料同樣以進口為主，2022 年干酪平均中標價為 5343 美元/噸，同比+21.6%，進口干酪價 格大幅提升，而受疫情影響，公司出于供應鏈穩定性考慮，2022 年儲備了較多干酪原材 料，疊加 2022-2023 年人民幣兌美元匯率持續貶值，公司原材料成本大幅上漲，2022- 2023 年公司奶酪業務毛利率分別同比-7.8/-3.7pct，進而導致公司毛利率持續承壓，奶酪 高進口依賴度下公司供應鏈不確定性較高，加大了業績波動。2022 年以來行業供過于求 導致我國生鮮乳價格持續走低，2023/2024 年 1-10 月我國生鮮乳均價分別同比-7.7%/- 13.2%，低價原奶窗口期利好我國奶酪企業發力原制奶源，加速國產替代。

協同蒙牛有望深化成本紅利，發力原制奶酪有望提振毛利率。截止到 2023 年末， 蒙牛乳業分別持有現代牧業/中國圣牧股權占比 56.36%/29.99%，橫向對比我國主要乳企 旗下規模化牧場，蒙牛乳業旗下現代牧業年產量和奶牛存欄量領先，未來隨著和蒙牛供 應鏈協同深化，公司有望享受低價奶源紅利。2007 年公司通過與法國保健然集團合作，成為中國首批掌握原制奶酪生產技術的乳企之一，近年來公司積極在長春和吉林投資原 制奶酪產線。2023 年以來公司發力原制奶酪，陸續推出原制馬斯卡彭奶酪、新鮮馬蘇里 拉奶酪球、布里、原制奶油芝士等產品，公司官微顯示，2024 年 6 月公司“馬斯卡彭奶 酪關鍵技術及其相關裝置的研究與應用”獲得中國乳制品工業協會和國際乳品聯合會中 國國家委員會聯合頒發的技術進步一等獎。渠道調研反饋，目前公司原制奶酪國產替代 比例約為 10-15%，且國產自制的馬斯卡彭奶酪毛利率較高，未來隨著國產替代比例提 升，公司毛利率有望優化。

進入品牌收獲期+蒙牛協同深化，銷售費用率有望持續優化。從公司自身角度看， 前文所述，公司在奶酪行業龍頭地位穩固，品牌力持續領先行業，2022 年以來公司逐步 進入品牌收獲期，廣宣費用率從 2021 年的 20.2%逐步降低到 2024H1 的 13.3%。蒙牛乳 業是國內乳企雙寡頭之一，2012-2023 年廣宣費用投放遠超區域乳企新乳業，營銷資源 豐富，未來隨著公司和蒙牛奶酪協同深化，公司有望與蒙牛實現營銷資源共享，廣宣效 率有望提升，公司銷售費用率有望持續優化，進一步釋放利潤。