妙可藍(lán)多發(fā)展歷程與經(jīng)營(yíng)展望分析

深耕奶酪賽道，打造奶酪龍頭。

1. 高成長(zhǎng)后經(jīng)歷調(diào)整，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)值得期待

奶酪棒大單品崛起主力公司成為龍頭，2022 年后受疫情影響進(jìn)入調(diào)整期。 2016 年公司完成重組后持續(xù)聚焦奶酪主業(yè)，依托核心單品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的大幅 上升、凈利潤(rùn)扭虧為盈，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。2018 年重點(diǎn)打造的低溫奶酪產(chǎn) 品“妙可藍(lán)多奶酪棒”推出，快速成長(zhǎng)為大單品，2021 年，進(jìn)一步創(chuàng)新推出 常溫奶酪棒，通過(guò)渠道拓展及場(chǎng)景破圈拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增，2018-2021 年公 司營(yíng)收 CAGR 達(dá) 54.02%，成為奶酪龍頭。同時(shí)，隨著高毛利奶酪產(chǎn)品占比 增加，以及規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司盈利水平穩(wěn)步抬升，2018-2021 年毛利 率由 26.96%提升至 38.21%，凈利率由 0.87%提升至 3.45%。2022 年后，疫 情沖擊導(dǎo)致消費(fèi)力疲軟、渠道加速多元化，KA 等渠道銷售承壓，2023 年?duì)I 收下滑，利潤(rùn)端波動(dòng)相對(duì)明顯，系匯率波動(dòng)及公司原輔材料成本上漲的雙重 影響。公司 2024 年?duì)I收絕對(duì)額提升主要系完成對(duì)蒙牛奶酪業(yè)務(wù)的合并，凈 利率為 2.35%。25Q1 公司營(yíng)收+6.26% YoY，回歸正增長(zhǎng)，同時(shí)歸母凈利大 幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn) +114.88% YoY，盈利能力較 2024 年進(jìn)一步提升，毛利率增至 31.49%，凈利率增至 6.68%。隨著銷售和管理費(fèi)效提升費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化、原 材料成本正常化、產(chǎn)品矩陣優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)放大和成本攤銷影響趨弱，我們 認(rèn)為公司盈利能力有望逐步回升。

2. 關(guān)注短期：強(qiáng)化整合矩陣渠道，成本紅利有望釋放

B 端整合后逐步發(fā)揮雙品牌及渠道協(xié)同優(yōu)勢(shì)。妙可藍(lán)多餐飲工業(yè)系列與愛(ài)氏 晨曦 B 端系列共同開拓奶酪 B 端市場(chǎng)。在餐飲工業(yè)奶酪領(lǐng)域，公司持續(xù)保 持國(guó)產(chǎn)大包裝馬蘇里拉奶酪的領(lǐng)先位置，并依托領(lǐng)先的技術(shù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)， 為眾多餐飲終端進(jìn)行產(chǎn)品定制；同時(shí)，擁有核心設(shè)備優(yōu)勢(shì)的大包裝奶酪片產(chǎn) 品也獲得大型連鎖終端的認(rèn)可。2024 年 7 月，妙可藍(lán)多完成對(duì)內(nèi)蒙古蒙牛 奶酪有限責(zé)任公司（蒙牛奶酪）100%股權(quán)的現(xiàn)金收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)面向差異化市場(chǎng) 的雙品牌戰(zhàn)略。蒙牛奶酪優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為淡奶油和黃油，而妙可藍(lán)多核心產(chǎn)品為 奶酪棒、奶酪片和馬蘇里拉，并戰(zhàn)略布局原制奶酪，兩者產(chǎn)品矩陣形成互補(bǔ)。 此外，愛(ài)氏晨曦 B 端客戶包括 星巴克、百勝餐飲、味多美等餐飲服務(wù)公司， 而妙可藍(lán)多餐飲工業(yè)合作企業(yè)包括慕瑪披薩、薩莉亞、鮑師傅等國(guó)內(nèi)大多數(shù) 西式快餐、烘焙領(lǐng)域的頭部企業(yè)，樂(lè)樂(lè)茶、CoCo 等頭部的茶飲咖啡連鎖， 以及外婆家、巴比食品等知名的中餐企業(yè)，雙方客戶覆蓋互補(bǔ)拓展。隨著公司持續(xù)整合雙品牌的產(chǎn)品及客戶優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步鞏固奶酪品類領(lǐng)導(dǎo)者地位。

C 端常溫產(chǎn)品突破，渠道多元化，零食量販、會(huì)員店等新渠道發(fā)力可期。公 司不斷拓寬常溫奶酪產(chǎn)品品類，2023 年推出休閑零食芝士時(shí)光系列產(chǎn)品， 包括小乳酪三角、奶酪布丁、四重奶酪玉米脆片等，2024 年進(jìn)一步推出年輕 人的第一口咸味奶酪零食鱈魚奶酪條以及休閑零食芝士時(shí)光系列產(chǎn)品。隨著 常溫產(chǎn)品線的不斷豐富，奶酪零食已具備成為即食營(yíng)養(yǎng)奶酪系列第二增長(zhǎng)極 的潛力。同時(shí)，公司持續(xù)發(fā)力渠道多元化布局。線下零售渠道方面，公司已 建立起覆蓋全國(guó)的渠道網(wǎng)絡(luò)，截至 2024 年 12 月 31 日，公司共有經(jīng)銷商 7797 家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋約 80 萬(wàn)個(gè)零售終端，公司與經(jīng)銷商、大型商超、便 利店、母嬰店、零食量販、會(huì)員店等渠道伙伴，共同搭建了多維協(xié)作、縱深 發(fā)展的全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)。線上電商渠道方面，整合蒙牛奶酪，線上雙品牌布局， 在京東、天貓、拼多多等傳統(tǒng)電商平臺(tái)持續(xù)深耕，不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí) 大力發(fā)展抖音、快手等興趣電商平臺(tái)，積極拓展美團(tuán)、餓了么、樸樸等即時(shí) 零售業(yè)態(tài)。2024 年電商事業(yè)部與京東戰(zhàn)略簽約，推動(dòng)線上線下營(yíng)銷的全面 合作以及服務(wù)體驗(yàn)的全方位升級(jí)。

原輔材料逐漸國(guó)產(chǎn)化替代，促進(jìn)降本增效。公司奶酪產(chǎn)品的主要原料來(lái)自國(guó) 際市場(chǎng)采購(gòu)，國(guó)際大宗原料市場(chǎng)價(jià)格及匯率直接影響主要原材料的成本，中 國(guó)奶酪進(jìn)口單價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)，當(dāng)前處于相對(duì)高位。公司已開始啟動(dòng)國(guó)產(chǎn)“兩油 一酪”的專項(xiàng)計(jì)劃，完善公司供應(yīng)鏈體系，新增國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，提高主要原材 料采購(gòu)的穩(wěn)定性，隨著國(guó)內(nèi)生鮮乳均價(jià)持續(xù)下行，促進(jìn)降本增效，有望逐步 貢獻(xiàn)毛利率提升。

3. 展望長(zhǎng)期：發(fā)力深加工，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、提效提升盈利

關(guān)注奶酪深加工，副產(chǎn)品價(jià)值高、應(yīng)用廣。奶酪加工過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生多種副產(chǎn) 品，包括對(duì)原奶分離提取出乳鐵蛋白，剩余牛奶經(jīng)由膜過(guò)濾進(jìn)一步得到濃縮 牛奶蛋白、濃縮乳清蛋白等。對(duì)相關(guān)副產(chǎn)品進(jìn)行深加工，可以提升牛奶利用 率、延伸乳制產(chǎn)品線，從而驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)提升。例如乳清深加工后，將獲得乳清 粉等高經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)品，乳清粉具備高蛋白、低脂肪、富含乳糖、易吸收等性 能，下游應(yīng)用于奶粉以及運(yùn)動(dòng)蛋白等營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑。我國(guó)乳品的深加工體系仍 處于建設(shè)初期，企業(yè)在技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)線拓展方面仍有探索空間。

恒天然案例：完善的深加工體系，支撐生產(chǎn)效率和盈利能力。恒天然是世界 上第六大乳品生產(chǎn)商，總部位于新西蘭，擁有超過(guò)百年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和工藝沉 淀。基于其較為完善的深加工體系，恒天然業(yè)務(wù)覆蓋全面、產(chǎn)品組合豐富。 三大業(yè)務(wù)線包括原料業(yè)務(wù)、餐飲服務(wù)和消費(fèi)品牌。以原料業(yè)務(wù)為例，從標(biāo)準(zhǔn) 化大眾品到工藝復(fù)雜的高價(jià)值產(chǎn)品，提供粉末、蛋白質(zhì)、奶酪、乳脂、特種 配料等多樣化選擇。反映在經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力上，2020-2024 財(cái)年恒天然 牛奶利用率維持在 96%+，生產(chǎn)效率較高，原料業(yè)務(wù)和餐飲服務(wù)的 EBIT 利 潤(rùn)率分別在 7%、12%上下，ToB 端盈利能力高位穩(wěn)定。

展望妙可藍(lán)多：持續(xù)投入深加工，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、提效提升盈利。我們認(rèn)為， 通過(guò)持續(xù)發(fā)展奶酪深加工工藝，預(yù)計(jì)為 B 端客戶提供多樣的產(chǎn)品和定制化 服務(wù)，有助于推動(dòng)公司 B 端的增長(zhǎng)，主要來(lái)自于：1）隨著茶咖烘焙賽道的 快速發(fā)展，構(gòu)建與品牌方的戰(zhàn)略合作，提供從產(chǎn)品研發(fā)到原料供貨的一站式 解決方案，把握稀奶油、黃油、無(wú)水奶油產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，2）優(yōu)化發(fā)酵工 藝和產(chǎn)品風(fēng)味，并依托國(guó)產(chǎn)替代的成本優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)奶酪在西式餐飲中的 滲透，3）挖掘奶酪加工過(guò)程中的副產(chǎn)品價(jià)值，目前妙可藍(lán)多在技術(shù)路徑上 取得了脫鹽乳清產(chǎn)品的研發(fā)和應(yīng)用突破，未來(lái)有望通過(guò)創(chuàng)新打開更多品類增 量空間。通過(guò)深加工創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) B 端增長(zhǎng)的同時(shí)，提升 B 端生產(chǎn)效率和盈利 水平。另外，技術(shù)突破同樣有助于 C 端實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，助推 C 端新品爆 發(fā)。