鎳行業供需兩端情況如何？

二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？

1. 供應端：高冰鎳/MHP 供應放量，電解鎳產能待何時

印尼鎳礦價格上漲，菲律賓鎳礦價格平穩。印尼和菲律賓是全球主要的紅土鎳 礦市場，印尼禁止鎳礦出口政策，形成了菲律賓鎳礦-中國鎳鐵和印尼鎳礦-鎳鐵這 兩個割裂的市場，印尼鎳鐵產能不斷擴張，兩個市場鎳礦的價差也在逐步的收斂。 2022 年菲律賓鎳礦價格表現相對平穩，印尼鎳礦價格持續上升，1.8%品位鎳礦價 差也從 1 月的 32.7 美元/噸，縮小至 11 月的 26.9 美元/噸，市場正在走向統一。

原生鎳供應增長明顯，電解鎳生產恢復，未來產能增長主要依賴中間品轉化。 隨著印尼鎳鐵和中間品項目的投產以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產量明顯上升， 2022Q1-Q3 原生鎳產量 250 萬金屬噸，同比增加 23.5%，電解鎳產量 61 萬噸， 同比增加 14.7%，電解鎳生產恢復至疫情前水平。由于硫化鎳礦項目多年幾乎未 有新增項目，電解鎳產量穩中有降，未來電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產的中間 品轉化，青山 5 萬噸的高冰鎳制純鎳項目正穩步推進，中間品制純鎳工藝也將再 次登上歷史舞臺。

隨著鎳鐵項目的投產，印尼鎳鐵產量保持高速增長，2022 年 1-11 月印尼鎳 鐵產量 104.4 萬金屬噸，同比增加 28.7%，印尼鎳鐵市場快速發展也沖擊著國內 的鎳鐵市場，我國鎳鐵進口量快速增加，對外依賴度持續上升，2022 年 1-10 月 年提升至 67%。

我國電解鎳產量相對穩定，基本維持在 16 萬噸附近，2022 年 LME 庫存降至 歷史低位，海外電解鎳供需比較緊張，LME 鎳價表現強勢，進口窗口遲遲未能打 開，我國電解鎳進口量大幅下降，2022 年 1-10 月電解鎳進口 13.1 萬噸，同比下 降 37.0%。目前海內外電解鎳均比較短缺，進口量繼續保持低位。

高冰鎳和濕法規劃項目多，供應壓力較大。新能源車快速發展，帶來硫酸鎳的 旺盛需求，而電解鎳供應緊張，鎳中間品潛力巨大，企業紛紛布局印尼 MHP 和高 冰鎳項目，隨著青山、力勤 OBI 島、華越項目的投產，我國 MHP 和高冰鎳供應 大幅增長，2022 年 1-10 月，我國進口 MHP11.4 萬金屬噸，進口高冰鎳 9.1 萬 金屬噸，同比增加 695%。截至 2022 年 10 月，印尼規劃的濕法項目達 60 萬金 屬噸，高冰鎳項目 36.5 萬金屬噸，其中 2023 年兩者擬投建產能就高達 47.3 萬金 屬噸，未來 MHP 和高冰鎳供應充足，行業進入以量換價階段。

2. 需求端：不銹鋼需求底部反轉，新能源電池獨領風騷

鎳下游需求中，不銹鋼領域占比 70%，不銹鋼行業成長性與周期性并存。鎳 主要應用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領域，下游需求中，不銹鋼行業占比 70%，發展較快的電池領域占比 13%，由于不銹鋼領域占比較高，電池領域保持 高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩定，所以從增量的角度來看，鎳 需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業兩個領域。 不銹鋼需求，一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕 能力強，應用領域在逐步擴大，也具有一定的成長性。2016-2021 年全球不銹鋼 產量復合年均增長率達 5.1%，2016-2021 年我國不銹鋼產量復合年均增長率 6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。

印尼不銹鋼產量快速增長，2018 年至 2021 年 CAGR 達到 31.1%。2013 年 以來，隨著“一帶一路”倡議的實施，中國企業開始積極在印尼布局，印尼基礎設 施逐步完善，鎳礦資源豐富的優勢開始體現，中國企業采用鎳礦-鎳鐵-不銹鋼一體 化冶煉模式，成本低于國內，所以中國企業在印尼的布局，也開始從鎳鐵，向下游 不銹鋼延伸，印尼不銹鋼產量從 2018 年的 219 萬噸，增長至 2021 年的 494 萬 噸，產量增長迅速。

規劃產能較多，預計 2023 年不銹鋼產量恢復增長。目前中國和印尼不銹鋼規 劃產能仍然較多，雙碳政策壓力下，未來不銹鋼產能的審批可能會比較謹慎，規劃 產能的后期項目落地可能也會比較長，但國內企業開始積極在印尼布局，未來印尼 不銹鋼將會接力中國，進入產能快速擴張的時代，不銹鋼領域對鎳的需求將持續增 長。

新能源車市場延續高增，硫酸鎳產量增長強勁。電池產業鏈的上游前驅體和硫 酸鎳的產能主要集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能 源車銷量高速增長，三元電池產量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛， 2021 年我國硫酸鎳產量 28.7 萬噸，同比增加 100.1%。2022 年新能源車延續高 增，而特斯拉發布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，SMM 預計我國硫酸鎳產量約 38 萬金屬噸，同比增加 32.1%。

濕法中間品+高冰鎳項目投產較多，硫酸鎳耗用精煉鎳量將下降。硫酸鎳原料 主要包括濕法中間品、高冰鎳、精煉鎳、以及廢料等，2021 年，濕法中間品只有 力勤 1.8 萬金屬噸的投產項目貢獻增量，我國濕法中間品進口 7.8 萬金屬噸，同比 增加 18%。由于濕法中間品產量小幅增加，而硫酸鎳產量大增，精煉鎳就成為硫 酸鎳主要原料來源，2021 年，硫酸鎳原料中精煉鎳耗用量 13.0 萬噸，同比增加 340%，硫酸鎳用電解鎳大幅增加，導致精煉鎳缺口明顯擴大，純鎳緊缺。進入 2022 年，隨著印尼高冰鎳項目以及濕法中間品項目產能加速投放，硫酸鎳原料中，精煉 鎳使用量大幅下滑，SMM 預計 2022 年使用的精煉鎳僅 6.2 萬噸，同比減少 52.6%。

3.供需平衡：原生鎳偏過剩，電解鎳一枝獨秀

電解鎳供需仍然偏緊，低庫存短期難改。2021 年硫酸鎳需求大幅上升，而中 間品產能短缺，導致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME 交割庫大量的鎳豆拉到中國生 產硫酸鎳，庫存大幅下降，國內的純鎳庫存也下降明顯。截至 2022 年 12 月 9 日， 國內電解鎳社會庫存 7980 噸，LME 鎳庫存 5.32 萬噸，處于歷史低位。

鎳定價體系的變化： 硫酸鎳中純鎳用量大幅下降，電解鎳緊張局面恐難以改變。由于鎳中間品供應 大幅上升，對純鎳替代明顯，硫酸鎳原料中，純鎳使用量大幅下降，2022 年 10 月，硫酸鎳使用電解鎳原料量已降至 2554 噸，已遠遠低于高峰時期 15340 噸/月， 鎳中間品對純鎳的幾乎到了替無可替的地步，而電解鎳庫存仍未有明顯的累庫，相對平穩，特別是未在硫酸鎳中應用的鎳板，LME 庫存中一度不足 2000 噸，即使 未來硫酸鎳不再使用電解鎳，電解鎳自身供需恐怕仍然比較緊張，供需局面只能等 待電解鎳產能的釋放。

關注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產品價格脫離，二元定價體系難解。我們 在 2022 年度策略中提到，鎳的結構性矛盾，目前仍在演繹，2022 年 12 月，鎳 鐵對電解鎳貼水在 8 萬元/金屬噸附近，硫酸鎳對電解鎳貼水 2 萬元/金屬噸附近， 說明鎳鐵和鎳中間品供需相對電解鎳供需是過剩的，硫酸鎳也步鎳鐵的后塵，也難 以對純鎳進行定價。鎳價回到純鎳自身供需層面的定價，純鎳價格也與高冰鎳、濕 法中間品、鎳鐵等鎳產品價格背離，其他產品供需較難對純鎳定價，形成“二元“定 價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等 領域需求穩步增加，并且對鎳價承受能力也相對較強，需求變化相對不大，鎳價的 拐點更多寄希望于電解鎳的供應增量上，未來主要依賴于高冰鎳到純鎳項目的量 產，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價體系才會失效， 鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。

原生鎳偏過剩，二元定價體系難解。2022 年來看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續放量，原生鎳出現小幅過剩，結構上看，因為硫酸鎳對精煉鎳消耗 大幅下滑，而其他應用領域對精煉鎳的需求并無過多亮點，精煉鎳缺口較 2021 年 縮小。展望 2023 年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過剩，而電解鎳的拐點仍需等到 電解鎳新項目的投產，特別是低庫存背景下，電解鎳轉向過剩才會讓多頭有所顧慮， 鎳價也才能迎來拐點，靜待供應增量，關注電解鎳項目進展。