澤璟制藥股權結構、技術平臺、在研管線及產品銷售預測

聚焦差異化的治療領域。

1.股權結構清晰

公司股權結構清晰。控股股東為 ZELIN SHENG（盛澤林），實際控制人為 ZELIN SHENG（盛澤林）、陸惠萍。 截至 2022 年 9 月 30 日，ZELIN SHENG（盛澤林）直接持有公司 20.8%的股份、 陸惠萍直接持有公司 5.26%的股份；ZELIN SHENG（盛澤林）通過昆山璟奧控制 公司 0.71%股份，陸惠萍通過寧波澤奧和寧波璟晨分別控制公司 6.88%和 1.63% 的股份。通過上述方式，上述一致行動人共擁有公司 35.28%表決權。

2.領先的核心技術平臺

一、小分子新藥研發平臺

小分子藥物研發和產業化平臺是公司小分子新藥研發的基礎。公司核心技術之一是 全球領先的藥物穩定技術，即利用氘-碳鍵遠較氫-碳鍵穩定的化學物理特性，通過 將待研化合物分子特定代謝位點的氫-碳鍵改為氘-碳鍵，從而可能獲得藥效更優、 和/或藥代性質更佳、和/或不良反應發生率更低的專利新化合物，有效地保證新藥 開發的成功率。同時，公司亦積極采用構效關系篩選、計算機輔助模擬設計、新晶 型等多種精準新藥研發技術開發具有自主知識產權的小分子新藥。

二、重組蛋白新藥和抗體研發平臺

多數重組治療性蛋白質是復雜的修飾蛋白，其生產工藝復雜、極具挑戰性。公司 利用其復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺，成功研發了重組人凝血酶、注射用 重組人促甲狀腺激素等復雜蛋白質藥物和雙特異性抗體 ZG005。產品發展的目標 是成為國內領先。

GENSUN 建立了研發先進水平腫瘤免疫治療抗體藥物的技術能力，包括全新人 源化治療抗體的發現、復雜雙特異和三特異抗體分子的基因工程改造，以及通過 體外、體內的分析測試篩選和鑒定候選藥物，從而擁有端到端（END-TO-END） 的蛋白質治療藥物發現和優化能力，可以識別出高潛力靶點及其組合的成功機會， 有望獲得最佳候選藥物及全球知識產權。這些抗體新藥也可與公司的小分子靶向 新藥形成極具潛力的產品管線組合。

3.在研管線豐富

公司在腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病和肝膽疾病等多個差異化的治療領 域擁有豐富的產品管線 2021 年 6 月，公司產品多納非尼片一線治療晚期肝細胞癌獲得上市批準; 2022 年 8 月，多納非尼片治療進展性、局部晚期或轉移性放射性碘難治性分化 型甲狀腺癌獲得上市批準。 截至目前，擁有 16 個主要在研藥品的 42 項主要在研項目，其中，除多納非尼片 外，3 個在研藥品（重組人凝血酶、鹽酸杰克替尼片和注射用重組人促甲狀腺激 素）的 8 項適應癥處于新藥上市申請、III 期或注冊臨床試驗階段，6 個在研藥品 處于 I 或 II 期臨床試驗階段（杰克替尼乳膏、奧貝膽酸鎂片、ZG19018 片、ZG005 粉針劑、奧卡替尼膠囊和注射用 ZGGS18），6 個在研藥品處于臨床前研發階段， 較公司首次公開發行股票時增加數項新的在研項目。 同時，公司子公司 GENSUN 將 GS02 (TIGIT 單抗) 及 GS19(PD-L1/TGF-β 雙 特異抗體)項目的大中華區權益分別授權予齊魯制藥、開拓藥業。

4.銷售預測

多納非尼銷售預測

當前，影響多納非尼后續銷量最重要的外部因素是侖伐替尼和索拉非尼仿制藥進入 集采造成的沖擊。而影響銷量的內部因素則在于，公司后續面對外部環境的變化， 將采用怎樣的應對方式，以及應對措施的后續效果如何。 我們前文已提到，多納非尼目前是唯一一個在專利期內治療一線肝癌的靶向創新藥， 也是唯一一個相比索拉非尼單藥顯示優效的藥物；侖伐替尼相對于多納非尼的劣勢 是其在對比索拉非尼的試驗中是非劣效，而多納非尼則是優效且毒副作用更小。根 據行業規律，仿制藥進入集采，企業不會再投入更多的資源用于產品學術推廣。因 此競品進入集采，對于處于專利期內的產品是一個潛在拓展市場的機會，公司有機 會逐漸擴大多納非尼的市場份額。

根據藥融云數據庫查詢，目前多納非尼的價格為2592 元/盒，月治療費用 7776 元， 而上述的侖伐替尼仿制藥的月治療費用在 192-1669.2 元，可以看到費用差距相當 大，然而藥物的價格高低并不能單純的成為其優勢或劣勢。多納非尼擁有安全性和 有效性的雙重優勢，對于追求療效及安全性的醫生/患者，多納非尼就是目前晚期肝 癌靶向藥的首選。另外前文提及的多納非尼片兩項最新研究“多納非尼片、抗 PD-1 單抗聯合經動脈化療栓塞（TACE）治療不能手術切除的肝細胞癌（HCC）”以及“多 納非尼聯合抗 PD-1 單克隆抗體輔助治療肝細胞癌（HCC）的有效性和安全性臨床 研究”均獲得了滿意的初步數據，也提示了多納非尼新適應癥及聯合用藥的空間。我 們預計多納非尼的滲透率將穩步提升。

在定價策略上，考慮到多納非尼長期降價趨勢不可避免，我們假定公司在經營層面， 主動讓多納非尼在未來 10 年，價格每年穩定降低 5%。在平均用藥時間上，由于 ZGDH3 試驗中多納非尼的中位治療時間為 110 天，而藥物指南建議持續服用直至 患者不能獲得臨床受益或出現不可耐受的毒性反應，因此我們估算多納非尼用于HCC 的平均用藥時間在 4 個月左右。預計 2022-2024 銷售收入 3.05/8.16/10.99 億元，并在 2027 年達到峰值 18.33 億元。

杰克替尼銷售預測

目前磷酸蘆可替尼片已納入醫保，藥價從 8000 元每盒降到 3468 元每盒（數據來 自藥融云數據庫）。蘆可替尼的推薦用藥劑量依據患者血小板水平分別為 20/15/5mg bid，我們取中間值 15mg bid, 測算出蘆可替尼的月用藥費用約為 10404 元。根據 市場規律，假設杰克替尼上市初期的價格高于目前蘆可替尼價格，而假設杰克替尼 上市 1 年后順利納入醫保，此時的價格將可能會略低于蘆可替尼，因此我們取 1 萬 元為杰克替尼的月治療費用，且每年降價 5%。 我們假設杰克替尼用于治療中、高危骨髓纖維化的適應癥于 2023 年 6 月成功獲批 上市，用于治療重度斑禿的適應癥于 2024 年 6 月獲批，用于治療蘆可替尼不耐受、 復發/難治的骨髓纖維化的適應癥于 2025 年 6 月獲批。此外，有別于在我國銷售的 多納非尼，杰克替尼面對的是全球市場，因而我們至少也要考慮杰克替尼在美國的 銷售額。

ClinicalTrials 顯示杰克替尼在美國的臨床試驗 NCT05279001 啟動時間為 2022 年 3 月，當前狀態為“Recruiting”。按臨床項目推進的一般節奏，我們假定在項目啟 動一年半的時間內，臨床處于邊入組邊推進的狀態，而在一年半以后最后一名患者 完成入組( 2023 年年底)。按照正常的節奏，該項目有望在 2025 年 1 月- 6 月啟動 注冊申報。之后再經 FDA 標準的 10 個月的新藥評審流程，杰克替尼有望于 2026 年 1 月-2026 年 6 月獲準美國上市。為簡化計算假定 2026 年 1 月初上市。 預測杰克替尼未來三年的銷售額分別為 0.15/1.42/4.08 億元，并于 2031 年達到銷 售峰值 26.73 億元。

重組人凝血酶銷售預測

重組人凝血酶的主要競品為人源/畜源凝血酶、蛇毒凝血酶以及纖維蛋白粘合劑。目 前蛇毒血凝酶主要產品已納入集采，平均每臺手術費用為 200 元左右，人源/畜源 凝血酶的平均每臺手術費用為 250 元左右，纖維蛋白粘合劑的平均每臺手術用藥費 用為 1300 元左右。（數據來自沙利文《中國重組人凝血酶行業市場研究報告》） 考慮到重組人凝血酶的成本因素，我們估算重組人凝血酶的平均每臺手術用藥費用 在 1000 元左右，并將在納入醫保后降至 500 元/臺，并以 5%每年的速度遞減。假 設 2023 年成功上市，預測重組人凝血酶未來三年的銷售額分別為 1.81/3.86/4.92 億元，并于 2031 年達到銷售峰值 19.73 億元。

重組人促甲狀腺激素銷售預測

由于 Thyrogen 未在國內上市，因此目前注射用重組人促甲狀腺激素（rhTSH）的 市場不存在競品。與澤璟制藥 rhTSH 同處在上市前階段的還有智核生物的 rhTSH。 2022 年 7 月 22 日，智核生物重組人促甲狀腺素注射液（SNA001）的 BLA 已獲 CDE 受理，假設澤璟制藥 rhTSH 于今年申報上市，其上市進度可能會落后 SNA001 半年到 1 年。 據全國腫瘤登記中心的數據顯示，我國每年新發甲狀腺癌病人約 22 萬人，并以每 年 20％ 的速度持續增長。分化型甲狀腺癌（DTC）占所有甲癌病例數的 95％ 以 上，雖總體死亡率較低，但仍處于增長態勢。手術切除+TSH 抑制治療+ 131I 治療是 目前國際公認的分化型甲狀腺癌治療的金標準，2020 年接受 131I 治療的 DTC 患 者為 8.4 萬人次，我們預計 2023 年將達到 11 萬人次（相關數據來自金融界網 站）。

131I 治療或隨訪復查前，均需要將病人血清 TSH 水平升高至 30mU/L 以上。提升 TSH 的方法有 2 種：一是傳統的甲狀腺激素撤退（THW），即停服甲狀腺素 3- 4 周，以提高內源性 TSH 的分泌；二是給予外源性 TSH，即肌肉注射 rhTSH。 國內外多個指南強力推薦使用 rhTSH 作為停用甲狀腺素的取代療法，如《歐洲甲 狀腺學會（ETA）共識（2022 版）》、中國腫瘤臨床診療指南《甲狀腺癌診療指南 （2022 版）》等。 與 THW 方式相比，使用 rhTSH 能夠安全、快速提升血清 TSH 水平，僅需 1-2 天即可達到治療要求，縮短治療等待時間，還能夠滿足特殊患者的 需求：即使停服甲狀腺素后，體內 TSH 水平仍達不到治療要求的患者。此外，選 擇 rhTSH 方式不需要停服甲狀腺素，不會引起甲狀腺功能減退如體重增加、畏寒、 抑郁等不適癥狀，提高患者生活質量，最大程度的降低疾病復發的風險。因此，國 產 rhTSH 的上市將會真正解決患者迫切需求。

目前 Thyrogen 未在中國上市，根據醫伴旅網站查詢，在中國香港購買價格約合人民 幣 16000 元/盒。我們估算國產 rhTSH 的治療均次價格在 12000 元左右。假設澤璟 制藥 rhTSH 于 2023 年下半年提交上市申請，預計 2025 年 1 月左右獲批上市。預 測 rhTSH 上市后前三年的銷售額分別為 0.44/0.89/1.83 億元，并于 2030 年達到銷 售峰值 3.59 億元。