人民幣匯率分析要素及短、長期匯率走勢分析

下面將基于人民幣匯率的分析框架——外 盤、供需和政策三個維度拆解，對 2023 年人民幣匯率走勢進行展望。

1、 人民幣分析框架：外盤、供需和政策

外盤、供需和政策是人民幣匯率分析的三大要素，分別從資金面資本流動、基本面供 需和政策面糾偏等三方面決定人民幣匯率走勢。

1.1、外盤（美元指數，風險偏好）

人民幣的分析框架我們從影響方向的角度分為三大類，首先是外盤因素，主要包含美 元指數的影響和市場風險偏好的轉變。美元作為世界主要交易貨幣，其對人民幣的沖擊是 十分明顯的，匯改之后人民幣匯率往往和美元走勢同步，僅有個別時期出現了獨立走勢。 從人民幣指數的構成上也能看出美元的影響，根據最新版的人民幣匯率指數的貨幣籃子權 重，美元雖然有所下降，但依然以 19.83%的比重占據了第一權重的位置。除了美元指數的 直接影響之外，黑天鵝事件導致的市場風險偏好的改變也會對人民幣匯率造成影響，美元 作為儲備貨幣，其避險屬性在黑天鵝事件中往往會擠壓非美貨幣的價值，俄烏沖突下美元 作為避險貨幣的屬性凸顯，使得人民幣指數承壓。

1.2、供需（利差、出口、結售匯）

從供需的角度也能看出人民幣的強弱，中美利差是決定人民幣吸引力的關鍵，中美利 差不僅僅是決定中美債券相對吸引力的指標，更是綜合兩國經濟動能的指標，經濟周期的 錯位帶來的資本市場全面吸引力的提升將是進一步推動人民幣的需求。2023 年中美利差的 走勢，一方面要跟蹤國內的經濟復蘇力度，另一方面也要觀察美國經濟的衰退深度，共同 作用下推動利差的回升，支撐人民幣的吸引力。 出口則是從貿易的角度來解釋人民幣的供需，貿易順差擴大會加大人民幣的需求，從 而對人民幣的價值有所支撐。長期來看，出口份額的變化也與人民幣息息相關：中國出口 占世界貿易的比例和人民幣指數有著明顯正相關。

1.3、政策（經濟刺激和外匯管控）

最后從政策的角度來說，政策主要分為兩個方面，經濟相關的行業政策和貨幣政策對 于匯率的影響并不直接，更多的是按照政策-經濟-匯率的路徑傳導，因此我們更多將其歸 于利差的部分討論。而外匯管控政策則是央行對于匯率的直接干預。央行有著多種外匯管 控工具，按照央行控速不控點位的原則， 2022 年央行在人民幣快速貶值的背景下央行出動 了諸多外匯工具，放緩了人民幣貶值的步伐。2023 年在人民幣整體升值的預期下，預計央 行會逐漸回收過去為了控制貶值速度所實施的一些外匯管控。從全年的水平來看，人民幣 出現加速升值的可能性也較低，使得 2023 年央行反向操作外匯工具箱的概率較小。因此總 體來說，2023 年外匯政策對與人民幣的干擾相對于 2022 年是整體趨緩的。

2、長期：2023 年人民幣重回升值區間，中樞在 6.6- 6.7

走勢推演：中美經濟東升西落，中國弱復蘇（疫情沖擊減弱+地產逐漸企穩），美國淺 衰退，利差收窄，2023 年人民幣匯率有升值空間。但其中變數仍值得關注，特別是預期搶 跑。 外盤擾動減弱：美元指數震蕩下行，人民幣被動升值。再加上俄烏沖突常態化、中美 關系階段性緩和，風險偏好上行。但海外衰退初期，避險升溫會加劇市場情緒波動。 市場供需平穩：從跨境資金流動來看，出口承壓導致貿易順差收窄、結匯需求還在低 位，投資需求會回補空間，匯率市場供求動態平衡。 政策逐步退出：隨著外匯市場重回雙向波動，結售匯比例限制、遠購風險準備金率、 中間價逆周期因子等外匯干預政策會逐步退出。 總體來看，2023 年人民幣匯率重回升值區間，美元兌人民幣預計能回到 6.6-6.7 左右 的水平。

2.1、弱出口壓制，但外資涌入，預計供需維持平衡

一方面，出口的下行從供需的角度對人民幣形成拖累，另一方面穩外貿的需求也將使 得人民幣升值的空間降低。疫情后在國內出口大幅上行的影響下，高貿易順差使得世界市 場對于人民幣需求走高，從而帶動了人民幣的升值：美元兌人民幣一度升至 6.3。但當前在 海外需求持續弱化的影響下，出口增速仍處在下行周期之中：波羅的海航運價格指數在近 期出現了近 40 年以來的最大單日跌幅，顯示出海外需求下行仍未結束。根據我們的出口報 告，預計出口在 2023 年的年中將會迎來邊際的回暖，但全年依然大概率保持負增長。出口 貿易順差的縮小也將整體降低了人民幣的需求量，限制了其升值的空間。與此同時，出口 作為國內經濟的重要組成部分，與制造業的景氣度息息相關，因此 2023 年穩外貿政策的繼 續出臺成為可能，從側面也限制了人民幣的升值空間。總體出口的走低也將減少結售匯需 求。

從海外資金流動的角度來看，在衰退逼近的背景下，非美資產的性價比邊際回升，推 動著海外資金的流入。2023 年 1 月 A 股中北上資金累計凈買入規模已經超過了 2022 年全年。 預計伴隨著國內經濟修復，海外資金仍會持續加碼中國，與結售匯和縮小的出口貿易順差 形成互補，維持人民幣供需的動態平衡。

2.2、貨幣持續寬松，外匯工具回箱

當前貨幣政策既要兼顧經濟修復，助力保交樓，又要防通脹，還要穩匯率、抑空轉， 總量貨幣政策空間收窄，使得結構性貨幣工具成為 2023 年貨幣寬松的主要發力點。2023 年 初經濟磨底階段，寬貨幣繼續發力對沖下行壓力，使得人民幣仍有一定的貶值壓力；待經 濟逐步企穩，寬貨幣向寬信用轉變是大勢所趨，兼顧總量和結構雙重功能。屆時會加大對 促消費、穩地產、擴基建、擴制造的資金支持，激發經濟內生動能。預計 2023 年央行將繼 續重點使用結構性貨幣政策工具，支農支小再貸款和再貼現等長期性工具仍是疫后紓困的 主要抓手。 從外匯工具的角度來說，2022 年在人民幣快速貶值的背景下央行出動了諸多外匯工具， 2023 年在人民幣整體升值的預期下，預計央行會逐漸回收過去為了控制貶值速度所實施的 外匯管控政策。同時，按照央行控速度不控點位的匯率政策原則， 2023 年央行也有動能去 反向操作外匯工具箱來放緩人民幣的升值過程，緩解出口企業的生存壓力，維護外匯市場 基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。

2.3、利差預計會持續倒掛，壓縮人民幣修復空間

中美利差是決定 2023 年人民幣走勢的關鍵因素。從美債的角度來說，2023 年是美債預 期轉換的一年。2023 年前期在聯儲加息尚未完成的影響下，美債收益仍有所支撐，將以震 蕩為主。但伴隨著加息進程的結束，經濟數據的下行以及通脹的回落，市場開始搶跑聯儲 降息的預期，將推動美債的利率下行。市場各大機構也對 2023 年的美債走勢預期基本一致， 10 年期美債利率預計在 2023 年末回歸至 3.25%-3.5%左右。按照 3.41%的平均利率預測計算， 10 年期美債平均下行空間預計 30BP，最多 45BP。而當前中美利差仍有 70BP 的利差范圍， 單純靠美債的回落并不能改善中美利差的倒掛情況。

從國內債市來看，2023 年債市走勢更多是強預期和弱現實的博弈，政策面和基本面成 為市場主導，弱復蘇背景下，2023 年整體債市表現為震蕩走弱。從增長增速來說，根據過 去的經驗數據計算，目前 2.88%的十年期國債利率大概隱含了 5.3%的實際 GDP 增長預期。 從后續的復蘇路徑來看，國債利率預計會隨著經濟修復呈現出震蕩上行的走勢，預計全年 利率在 2.7%-3.1%之間，按照 3.1%將是 2023 年國債利率頂的假設來計算，2023 年中美利差 的改善國債方面預計貢獻 20BP 左右，使得全年中美利差仍會大概率保持在倒掛區間，使得 人民幣價值回歸的路徑更加坎坷緩慢。

3、短期：人民幣快速升值或將結束

在快速的貶值之后，人民幣在美元下行的影響下開始了被動升值，在 2022 年 12 月 5 日，人民幣時隔 3 個月再次破 7 回到 6 時代，并進一步在 2023 年的 1 月回到了 6.7 的水平。 從推動因素來看，本輪人民幣升值主要有兩方面的助力：一是美元指數下行，人民幣匯率被動升值；二是國內政策預期轉向。疫情政策的放開以及金融 16 條的落地都加強了市場對 于經濟復蘇的預期，還有春節前，結售匯潮助推了人民幣的升值：每年年底到春節期間企 業結售匯需求都會出現明顯回升，推動人民幣的單邊上行。2022 年 12 月銀行代客結售匯順 差由 11 月的-92 億美元回升至 48 億美元，從側面助推了本輪人民幣價值的回歸。

但當前強預期和結匯潮驅動的快升值已接近尾聲，短期預期修正帶來的貶值壓力仍值 得警惕，預計人民幣將暫時退出 2022 年末開始的強勢升值通道，進入到新的走平波動的階 段。從外盤的因素來看，預期面對于人民幣升值的推動基本接近尾聲，但是基本面仍處在 相對較弱的狀態，預計 2023 年一季度經濟將保持弱復蘇的態勢，經濟數據的弱現實預計會 在一季度后半程開始體現，弱現實與強預期的修正將加大人民幣的波動，基本面整體對于 人民幣的支撐較弱。結合大宗商品走勢來看，螺紋鋼等與國內復蘇更密切相關的大宗商品 出現了高開低走，并出現了價格的持續下行，同樣從側面驗證了弱現實和強預期的碰撞。 從美元的角度來看，2023 年一季度仍有加息，美元仍有所支撐。市場當前仍在和美聯 儲的觀點對沖，2 月 FOMC 會議、強勁的非農數據和鮑威爾鷹派發言后，市場預期開始修正， 美元和美債利率震蕩上行。與此同時，結售匯對于匯率的支撐也伴隨著春節效應的消退開 始減弱。 綜合來看，從 2022 年末以來支撐人民幣持續走強的動能開始減弱，人民幣快速升值接 近尾聲。美元下行動能減弱，或將再度上行。基本面將接替預期成為人民幣的主導因素， 強預期充分演繹后，基本面目前仍處在較弱的階段，弱現實背景下的人民幣將重回橫盤震 蕩格局。