如何看待人民幣匯率與美元的關系？

FOMC 降息周期+美元偏弱運行，對人民幣匯率偏積極。

美聯儲降息周期延續確定性較高，美元強勢基礎或轉弱。利率平價角度，美元指數和美 債利率的運行的中長期走勢和貨幣政策相關。20 世紀 70 年代布雷頓森林體系解體后，美元 與黃金雙本位瓦解，全球共經歷三輪美元周期。

（1）第一輪美元周期區間為 1980 年-1987 年，從“沃爾克時刻”連續加息對抗經濟滯 脹，到 1985 年美日法德英《廣場協議》后美元主動貶值以提振出口，縮窄貿易赤字，該輪 周期持續近 8 年。

（2）第二輪美元周期區間為 1995 年-2008 年，1992 年末克林頓政府上任后，經濟繁榮 逐步引導美元回流，隨后 1997 年-1998 年的亞洲金融危機催生避險需求進一步對美元形成 提振，2001 年科網泡沫破裂與 2008 年次貸危機后兩輪降息周期驅動美元回落，該輪周期持 續近 14 年。

（3）第三輪美元周期始于 2011 年，歐債危機爆發后避險情緒推升市場對于美元的需 求，隨后美聯儲自 2015 年重啟加息周期。而歐元區及英國一度實施負利率，歐美貨幣政策 開啟分化。2022 年 3 月至 2023 年的加息周期拉長了本輪美元上行的持續時間，當前該輪周 期已持續近 13 年。2022 年 9 月，本輪周期中美元指數最高收于 114。

美元中長期或延續下行通道，人民幣匯率向上動能仍存。而 A 股走牛往往位于美聯儲 擴表階段或者始于縮表的后半程。從 ICE 美元指數構成來看，歐元、日元、英鎊、加幣、瑞 典和瑞士瑞郎的權重分別為 57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.1%與 3.6%。歐元、英鎊和日 元在美元指數權重中合計占比近超過 8 成，其中美歐相對格局邊際變化對美元的運行至關 重要。2025 年 1 月，特朗普上任初期的再通張交易驅動美元指數反彈至 110 關口。但 2025 年初歐洲實施財政擴張提振歐元，日央行緩慢加息提振日元，美元隨后出現一定下行。至 2025 年 8 月 27 日，美元指數收于 97 附近，年內回撤幅度超 13%。中長期來看，美元指數 或步入下行軌道，年內存在下破 95 關口的可能性。非美貨幣有望受到提振。但人民幣匯率 本輪升值的幅度不及歐元和日元，市場對人民幣匯率升值的空間尚存在分歧。而回溯歷史來 看，A 股走牛往往位于美聯儲擴表階段或者始于縮表的后半程。

周線和月線視角看，人民幣兌美元匯率走到長周期上漲邊緣。復盤歷史，人民幣兌美元 匯率趨勢性升值階段，容易形成 A 股的趨勢性行情。1）周線看：截至 2025 年 8 月 5 日， 美元對人民幣離岸匯率跌破 2022 年 2 月以來的上升趨勢線，人民幣近期兌美元的強勢或可 解釋近期 A 股市場震蕩上行。2）月線看：美元兌人民幣離岸人民幣指數出現月線 MACD 頂 部背離結構，且已經跌破了 2022 年 2 月以來的上升趨勢線（黃色線段），或表明人民幣匯率 處于長周期上漲的邊緣。復盤歷史，人民幣兌美元匯率在 2017 年 1 月-2018 年 3 月和 2020 年 6 月-2021 年 6 月趨勢性升值，分別催化了 2017 年 1 月-2018 年 1 月的“漂亮 50”行情和 2020 年 7 月形成的牛市主升浪。現階段，人民幣兌匯率處于長周期上漲邊緣，人民幣升值 或使得中國資產吸引力提升，有望推動 A 股市場走牛。

人民幣境外存款規模整體下降，指向人民幣資產的吸引力抬升。2021 年-2024 年 8 月， 人民幣境外存款規模一度上行，和權益市場的下行形成負向趨勢。2024 年“924”A 股行情 啟動后，伴隨人民幣匯率階段升破“7.0”關口，人民幣境外存款規模大幅下行。2025 年初 至今，人民幣境外存款規模下降 1736 億元，同期 A 股大幅走強，指向人民幣資產相對海外 資產的吸引力在上升。

把握本輪 A 股歷史上第一輪“系統性‘慢’牛”。中美貨幣政策分化程度未來有望收斂， 風險資產有望出現一定共振，當前人民幣匯率當前處底部區間概率較大，可適當樂觀。2025 年 8 月，上證指數逐級而上，并于 2025 年 8 月突破 10 年新高。我們認為，中美關稅博弈對 市場沖擊最大的階段可能已經過去，未來人民幣匯率偏強震蕩的概率較大。后續來看，如果 中美關系轉向緩和，市場風險偏好可能進一步回暖，這也是當前資產演繹的重要預期差之一。 結合人民幣升值動力評分公式，我們認為未來一年人民幣將趨于升值。中性假設下，至 2025 年年末，美元兌人民幣匯率有望突破重回“6”時代；至 2026 年年中，美元兌人民幣匯率有 望觸及 6.8 關口。映射至 A 股，系統性“慢”牛格局有望再上臺階。

中長期因素積極，預計外資將對中國權益資產延續增配。目前境外投資者持有境內債券、 股票的市值占比為 3%-4%左右，受多重積極因素支撐，預計外資仍會逐步增配人民幣資產。 雖然權益與匯率回溯來看存在明顯聯動性，但本質均為經濟基本面的一種映射形式，而股市 的外資資金由于體量相對有限，對匯率的直接影響并不顯著。但作為觀察指標，具備一定指 示意義。中長期維度來看，跨境資本的流動伴隨套利行為，在人民幣匯率升值周期中，權益 市場走強的概率較高，可適當樂觀。