人民幣匯率影響因素、升值與升貶區間復盤

匯率受到經濟相對強弱、跨境資金流動、中美利差走勢、中美關系和匯率政策等五個方面因素的影響。

1.匯率影響因素分析

一般來說，當中國經濟相對美國走強時，人民幣大概率升值，而中國經濟相對美國走弱時，人民幣大概率貶值。如果某一時期中國經濟相對美國更具優勢，就會吸引更多的資本流入，從而使得人民幣階段性升值；反之，如果中國經濟預期相比美國走弱，資金流出將會加大，人民幣貶值壓力上升。經濟相對走強一般對應人民幣升值區間，較為典型的時間點包括2022年底至2023年3月，隨著國內需求提振，經濟加快復蘇，中國經濟相對美國走強。期間，即期匯率（美元兌人民幣）從2022年11月底的7.2474走低至2023年3月底的6.8741。

外資的流出帶來人民幣匯率貶值壓力。年度數據方面，目前我國結束了2020年-2021年經常項目與資本金 融項目下的雙順差格局。經常項目方面，銀行經常項目結售匯差額自2021年新高以來逐年下降，2024年 以來由正轉負；資本與金融項目方面，2022年以來銀行資本與金融項目結售匯呈現出逆差局面。2023年銀 行代客結售匯差額出現逆差，為2019年以來的首次；月度數據方面，2024年以來銀行代客結售匯處于近年 低位，外資的流出帶來人民幣匯率貶值壓力。

出口情況反映了來自貿易方面的跨境資金流動，一般來說，我國出口當月同比為正助推人民幣升值，出口 當月同比為負則人民幣存在貶值壓力。這是由于出口換匯是銀行間外匯市場交易的主要部分，我國出口企 業收到貨款使得銀行間外匯市場美元供給上升，則人民幣需求上升，最終導致人民幣升值。

一般來說，當中美關系改善時，人民幣大概率升值，而中美關系惡化時，人民幣大概率貶值。比如2018年4-11月、2019年4-8月、2022年8-10月以及2023年8月中美關系分別在貿易摩擦加劇、佩洛西竄訪中國臺灣地區以及拜登簽署對華限制投資令等事件驅動下持續惡化，而出于避險目的，資金大量流出中國，加速人民幣貶值。

2.人民幣升值區間復盤分析

2015年“811”匯改以來，人民幣匯率共出現過4個比較明顯的升值區間，分別是2017年1月-2018年2月、2019年9月-2020年1月、2020年5月-2022年3月和2022年11月-2023年1月。各區間匯率升值的驅動因素不同，區間內股市與匯市走勢整體一致，但個別時間點走勢出現分歧。

2015年“811匯改”以來，人民幣兌美元匯率經歷了4輪較為典型的升值周期，分別為2017年1月-2018年2月、2019年9月-2020年1月、2020年5月-2022年3月以及2022年11月-2023年1月。升值周期內股票市場走勢整體與匯率走勢一致，但是在某些時間點出現分歧。我們通過結合匯率的五大影響因子，分析出每個周期匯率升值的主要驅動因素。我們認為，經濟基本面和政策、外交等突發事件對于股、匯具有共振作用，而股匯走勢的不一致往往由經濟基本面變化導致。

2022年11月4日至2023年1月13日是第四輪典型的人民幣升值區間。這一時期股票市場 整體走勢與匯率一致，但是在2022年12月匯率橫盤時，股票市場出現較大回撤。我們 認為，這一時期匯率出現升值的原因主要是內外政策因素導致的，對股市具有一定的共 振作用，而經濟復蘇不及預期則是導致匯率和股市走勢出現分歧的原因。 國外方面，市場對于美聯儲加息放緩的預期增強，美元指數回落，匯率止跌企穩；國內 方面，人民銀行和銀保監會共同發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展 工作的通知》，積極為前期出現流動性問題的房企解憂紓困，市場信心增強，股市開始 反彈。 針對這一時期出現的匯率和股市走勢的不一致性，我們認為原因在于經濟復蘇不及預期。 2022年10-12月制造業PMI連續三個月低于移動平均值，12月更是達到了短期低位， 市場對于國內經濟運行狀況的預期反映在價格上，造成了12月股匯走勢的不一致。

3.人民幣貶值區間復盤分析

通過分析四次貶值區間股市和匯市的走勢，我們發現貶值周期內股票市場走勢與匯率走勢在某些區間中存在共振，而有些時候走勢出現分化。通過結合匯率的五大影響因子，我們分析了每個周期匯率貶值的主要驅動因素，發現經濟的相對強弱和中美之間的利率差異是導致匯率貶值的主要因素。然而，當經濟基本面顯示出改善跡象時，股市的轉折點往往會比匯市更早到來。

2015年10月到2016年12月匯率處于貶值區間，該區間上匯率與股市的相關性較低。在匯率貶值 初期，匯率貶值疊加股票市場原有震蕩，股票市場顯著下跌。隨后股市企穩，股市的拐點早于匯市。 進一步分析此次貶值的驅動原因，主要有三個方面：第一，中國經濟相對弱于美國。2016年3月以 后，美國制造業PMI基本位于榮枯線以上，而中國PMI在榮枯線附近運行，相對弱于美國。第二， 中美利差收窄推動人民幣貶值。國內貨幣政策在經濟弱復蘇下持續寬松，而美聯儲貨幣政策處于緊 縮區間，中美利差收窄，資金流出推動人民幣貶值。第三，“811”匯改改變匯率定價政策，釋放 長期人民幣貶值預期。