鼎龍股份主營業(yè)務、發(fā)展歷程及盈利分析

半導體、新型顯示關鍵材料國產(chǎn)化平臺。

1.聚焦關鍵大賽道，圍繞“卡脖子”材料攻堅

致力于國產(chǎn)化被海外巨頭壟斷的材料。公司成立于 2000 年，早期主營業(yè)務為碳粉、磁 性載體等打印成像材料，打破了三菱化學、同和控股等日系廠商的壟斷，成為了國內(nèi)龍 頭，并在傳統(tǒng)主業(yè)中沉淀出了一套設計產(chǎn)品矩陣、配套關鍵原料的的成功范式。近年來， 公司圍繞被東麗、陶氏、三菱等海外廠商壟斷的材料持續(xù)地展開國產(chǎn)替代：

半導體制造、封裝材料：公司 2013 年立項拋光墊。目前，拋光墊已成為公司半導 體業(yè)務的拳頭產(chǎn)品，2023 年收入貢獻超過 4 億元。2021 年，公司拋光液一期建成， 2023 年 12 月，公司公告 300 噸 ArF、KrF 光刻膠規(guī)劃，另外也在開拓鍵合膠、封 裝 PSPI 等先進封裝材料，打造貫通制造、封裝環(huán)節(jié)的半導體材料產(chǎn)品矩陣；

新型顯示材料：公司 2019 年開始在主流面板廠驗證 YPI，2021 年 PSPI、TFE-INK 完成中試。2023 年，公司新型顯示材料實現(xiàn)營業(yè)收入約 1.74 億元，成長迅速。

東麗等海外巨頭的成長多離不開技術平臺的搭建，公司多年來與海外巨頭在追趕中學習， 搭建了七大技術平臺，橫向?qū)崿F(xiàn)了產(chǎn)品線之間技術能力的遷移。“一個公司的一個團隊 用一種技術生產(chǎn)一種或一類產(chǎn)品這叫技術；一個公司的一個團隊用一種技術能生產(chǎn)幾種 或幾類產(chǎn)品叫技術平臺”。二十年來，每當公司用一個技術研發(fā)生產(chǎn)成功一種產(chǎn)品后，就 會思考這個技術還能做哪些產(chǎn)品。經(jīng)過二十多年的積累，公司利用自己的人才團隊的穩(wěn) 定、技術的積累和行業(yè)的經(jīng)驗打造了有機合成、無機非金屬材料、高分子合成、物理化 學、金剛石工具加工、工程裝備設計、材料應用評價七大技術平臺。我們選取其中部分 做介紹：

有機合成：利用重氮偶合、金屬絡合等技術，公司成功開發(fā)出了第一代起家的產(chǎn)品 電荷調(diào)節(jié)劑，在 2015 年，團隊又加入了面板光刻膠隊伍，攻克光刻膠核心單體和 顯影劑的難題，成為了業(yè)界第一家面板光刻膠核心原材料完全自制的公司。

高分子合成：為解決了碳粉原料問題，公司搭建了高分子合成團隊并一舉突破了低 溫定影聚酯樹脂合成這一此前只有日本花王掌握的技術，而聚酯樹脂也是業(yè)界公認 的“技術的皇冠”。公司后于 2012 年將團隊核心成員遷入拋光墊項目，不僅參與了 CMP pad 拋光層聚氨酯材料的研發(fā)，也參與到了 Pad 原材料預聚體的研發(fā)，后又參 與了面板 PI 的單體合成以及多種面板材料中丙烯酸類高分子的合成。

物理化學：公司是世界上第一家能生產(chǎn)所有化學碳粉的公司，產(chǎn)品覆蓋第一第二代 懸浮聚合正電性碳粉，第三代第四代核殼結構苯丙樹脂負電化學碳粉，第五代到第 七代聚酯樹脂化學碳粉。碳粉合成中使用了膠體表面技術、高分子合成，顏料分散， 粉體分級技術，團隊成員后又參與了清洗液和拋光液的研發(fā)與生產(chǎn)。

無機非金屬材料：最初為解決復印機當中的搬運材料顯影劑（又稱載體）而成立。 載體內(nèi)核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂，開發(fā)過程中積累了豐富的 無機非金屬材料的燒結經(jīng)驗，后來布局的氧化鋁，氧化鈰等拋光液研磨粒子都可以 在載體制備技術中找到諸多共通點。

工程裝備技術：公司的工程技術團隊曾成功克服兩大碳粉工程化世界級難題，一是 體系內(nèi)四種不同物質(zhì)的粒子的成型和球形度的自由控制，二是低溫下將 60%含水量 的物質(zhì)干燥至千分之三以下。團隊還自制并設計了多種 CMP 拋光墊預聚體生產(chǎn)裝備， 確保了每一片 CMP Pad 的質(zhì)量穩(wěn)定。

通過技術平臺實現(xiàn)關鍵原料的自研配套，縱向?qū)崿F(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的貫通。原料自主化能夠滿 足半導體行業(yè)客戶對供應安全、品質(zhì)穩(wěn)定的核心訴求，推動新產(chǎn)品的合作開發(fā)、驗證評 估進程。公司涉足新產(chǎn)品開發(fā)時幾乎都伴隨有核心原料的自主配套： 打印復印通用耗材領域，公司布局了上游核心原材料彩色聚合碳粉、耗材芯片和顯 影輥；  拋光墊領域，公司完成自產(chǎn)拋光墊用微球的中試，將實現(xiàn) CMP 拋光硬墊三大核心原 材料——預聚體、微球、緩沖墊的全面自產(chǎn)；  拋光液領域，公司已實現(xiàn)上游核心原材料研磨粒子的自主制備，打破國外研磨粒子 供應商的壟斷供應； 光刻膠領域，公司向上溯源，業(yè)務布局涵蓋有特殊定制的功能單體、高度定制化的 樹脂、光致產(chǎn)酸劑和淬滅劑等核心原材料。

圍繞客戶亟需，不斷豐富半導體、新型顯示材料產(chǎn)品矩陣，打造“一站式供應平臺”。 由于堅持填補關鍵材料領域的空白，公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富、成長勁頭始終強勁。2013 年開始，公司選擇了 CMP 材料作為新起點，深度滲透國內(nèi)主流晶圓廠，目前已成為國內(nèi) 多數(shù)主流客戶的拋光墊第一供應商。2018 年至今，公司圍繞半導體領域拓展出清洗液、 光刻膠、封裝材料等產(chǎn)品。顯示業(yè)務方面，2017 年公司以 YPI 為切入點進軍顯示材料， 成為國內(nèi)首家 YPI 量產(chǎn)出貨企業(yè)，PI 漿料現(xiàn)已覆蓋至國內(nèi)各核心面板廠商。此后，公司 又布局了 PSPI、TFE-INK 等多種顯示材料，目前 PSPI 也順利在部分下游客戶處成為第 一供應商，TFE-INK 于 2023 年第四季度成功導入客戶，首次獲得國內(nèi)頭部下游顯示面 板客戶的采購訂單，復刻了公司在半導體領域平臺化布局。

新項目開展時多設有員工持股計劃，實現(xiàn)高效激勵。公司實際控制人為朱雙全、朱順全 兄弟。圍繞上市主體，公司形成了系列直、間接控股企業(yè)。其中，鼎匯、鼎澤負責開展 拋光墊、拋光液業(yè)務；顯示材料業(yè)務則主要依托武漢柔顯展開；半導體材料業(yè)務中的光 刻膠和封裝材料業(yè)務分別由潛江新材料和鼎龍芯盛運營；而公司的傳統(tǒng)主業(yè)打印耗材業(yè) 務由于時間長、并購次數(shù)多，各參控股子公司碳粉、硒鼓、墨盒業(yè)務有所重疊。2022 年 以來，公司完成了珠海天硌出表、績迅科技掛牌新三板、超俊和珠海鼎龍新材料劃轉(zhuǎn)至 名圖統(tǒng)一管理三項工作，業(yè)務線條持續(xù)理順，股權結構愈加明晰。2024 年 3 月，為增強 上市公司未來盈利能力，公司收購了柔顯科技 12%股權，持股比例增加至 82%，在降 低與控股股東的關聯(lián)交易比例的同時，此次收購更起到了增厚上市公司主體權益的作用， 集中體現(xiàn)出公司分業(yè)務孵化培育的架構優(yōu)勢。

2. 產(chǎn)品結構蝶變，盈利能力躍升

盈利有望進入新一輪上行期。收入方面，2019-2022 年間，公司打印耗材業(yè)務收入規(guī)模 穩(wěn)定增長，復合增速 24%，貢獻了公司近八成的收入。2023 年，公司打印耗材業(yè)務（剔 除口徑調(diào)整影響后）同比略降，同時拋光墊也因下游客戶庫存消納問題階段承壓，全年 實現(xiàn)營收 26.67 億元，同比-2%。利潤方面，公司上市以來僅 2020 年出現(xiàn)虧損，主要因 當年存在激勵費用確認、匯兌損益影響。2023 年，公司實現(xiàn)歸母利潤 2.22 億元，同比 -43%，其中因研發(fā)費用增長、貸款利息和匯兌損益支出、股權激勵成本等因素影響合計 減少 0.97 億元。向后展望，公司 2023Q4 拋光墊再創(chuàng)歷史單季新高，全年半導體、顯示 材料收入分別同增 19%、268%，拋光液、清洗液收入同增 331%，考慮到公司已投產(chǎn) 拋光清洗液、PI 等未來亦將陸續(xù)放量，公司盈利有望進入新一輪上行期。

研發(fā)投入領跑行業(yè)，成果持續(xù)轉(zhuǎn)化，毛利率較上市初期躍升。公司 2020 年凈利率主要 受當年商譽減值和匯兌損益影響，除該年度外，公司近十年來毛利率均穩(wěn)定在 30%以上， 凈利率穩(wěn)定在 10%以上。且公司的研發(fā)投入金額領先國內(nèi)上市可比公司，2022 年投入 研發(fā)支出約是三家可比上市公司的 2-2.5 倍，研發(fā)費用率也常年保持在 10%以上。2023 年，公司實際投入研發(fā)費用 3.8 億元，僅此項就使得歸母凈利潤同比減少 3139 萬元， 剔除研發(fā)投入影響后，公司的盈利水平具備持續(xù)的優(yōu)異表現(xiàn)。

新業(yè)務利潤占比已過半，新型顯示材料、拋光液快速放量。公司 2012 年實現(xiàn)彩色碳粉 生產(chǎn)能力，次年募投項目彩色碳粉效益同比增長 1000.81%；2015 年，公司開啟拋光墊 產(chǎn)業(yè)化工作，2016 年項目完工。2020 年，公司把握半導體材料國產(chǎn)替代機遇，收入同 比增長 537%，2020-2022 年分別實現(xiàn) 0.79/3.02/4.57 億元收入，實現(xiàn)了跨越級成長。 2023 年，公司拋光液、清洗液收入同增 320%，從不足 2000 萬元快速成長至約 7749.6 萬元，后續(xù)增量可期。此外，公司顯示材料 2023 年一至四季度收入同比增速分別為 85%/621%/428%/175%。全年合計同增 268%，收入量級從不足 5000 萬快速成長至 1.74 億元，各產(chǎn)品驗證通過后，在放量導入階段均有亮眼表現(xiàn)。截至 2023 年報，但收 入占比已從 2021 年時超 85%下降至 70%以下。2023 年度公司半導體、新型顯示材料 毛利率高達 61.5%，伴隨著公司新品快速放量，整體盈利能力有望更上一層樓。