微軟各業務線布局情況如何？

在薩提亞納德拉的業務線重整下，如今微軟的業務線共有三條，分別是生產力及業 務流程部門，智能云部門， 更多個人計算部門。 

1.生產力及業務流程：上云+訂閱制實現業務升級，Copilot 提供增長新動力

生產力及業務流程業務收入增長近年來趨于穩定，維持 10%出頭的收入增長， 占總收入比重維持在 30%左右。該業務主要包含三部分，即 Office、Linkedln 和 Dynamics。 主要邏輯：1）Office：①通過一直以來捆綁 Windows 系統實現行業壟斷，市占 穩定；②2011 年起，Office 應用由本地部署的桌面軟件轉型為云端 SaaS 應用，背 后付費模式由一次性買斷制向訂閱制轉化，為業務增長注入新驅動力；③Copilot 賦 能 Office 應用，布局 AI+辦公板塊，有望提供新增長動能。2）Linkedln：收入主要 依靠營銷方案、廣告和訂閱費用，收入增速趨于平緩，維持在高個位數增長；3） Dynamics：為企業客戶提供 CRM、ERP 等核心功能，目前在大型企業中滲透率高 （世界前500強滲透率70%），后續有望通過Copilot賦能進一步提升滲透率和ARPU 值增長。

分業務看：1）Office 產品收入占據該業務的主導地位，收入占比在八成以上， 目前增長維持在 10%以上，較為穩定； 2）Linkedln 受全球經濟形勢的復雜性導致 了市場環境的不確定性，從而降低了企業的投資和招聘活動意愿，收入增速在 2023 財年（22H2-23H1）出現大幅下滑，目前維持高個位數增長；3）Dynamics 目前收 入規模相對較小，增速較快，維持在 20%上下。

1.1 Office：市占穩固，Copilot 增添增長新動力

Office 業務以 to B 為主，也就是說 Office 產品的主要收入來源是商用，To C 占比并不高。針對個人消費者和商用的版本在產品內容的區別主要是商用版除了包 含消費者版的基本應用程序外（如 Word、Excel、PowerPoint、Outlook），還提供了額外的商業應用和服務，如 Microsoft Teams、SharePoint、Exchange 等，以支持企 業協作和數據管理，同時商業版則提供了更高級的安全功能，包括數據丟失防護、威 脅防護、合規性工具等，以及更細致的設備和應用管理選項。 微軟對于 Office 產品的劃分相對復雜，但主要包含兩大版本：1）Consumer： 分為個人版和家庭版；2）Commercial：分為商業版（for business）和企業版（for enterprise），兩個版本下還劃分不同套餐。

業務優勢： 1）Office 通過與 Windows 系統綁定的方式，在全球辦公軟件市場占據領先地 位，基本盤穩定。Microsoft Office 的成功在很大程度上歸功于它與 Windows 操作系 統的兼容性和集成性。隨著 Windows 操作系統在市場上的主導地位，Microsoft Office 作為其主要的辦公軟件套件，也獲得了巨大的市場份額，基本盤穩固。 2）收費模式的轉變為 Office 產品增添持續的增長動能。Office365 于 2011 年 推出，這項服務標志著微軟從傳統的一次性購買軟件授權的方式，轉變為基于云服 務的訂閱模式。相較于傳統的一次性買斷制 Office 版本，Office 365 用戶可以享受到 持續的功能更新、多平臺跨設備的使用權以及云存儲服務，例如 OneDrive 和 SharePoint。目前仍然能購買的最新版一次性買斷式 Office 版本為 Office2021，根 據版本不同，售價由 748 元至 5298 元不等。

3）Copilot 為 Office 賦能，有望為 Office 業務注入新動力。目前 MS copilot 適用于商業版和企業版 Office，每月為 30 美元，個人用戶可以購買并使用 copilot pro，每月 20 美元。隨著 Copilot 對 Office 核心應用的賦能不斷完善和優化，我們 預計 MS copilot 的付費率在 Office 用戶中會逐漸提高。 我們認為 MS Copilot 的優勢主要體現在兩方面：①保持領先于市場的智能化， MS Copilot 會保持采用最新版本的 GPT 模型；②兼顧了 Office 各應用之間的協同 性，這也在很大程度上抵御了外部 AI 工具帶來的沖擊（如外部 AI 文本生成或改寫 工具也有很多，但 copilot 具備基于 Office 套件下的生態優勢，如 Word 可根據 OneNote 內容生成文案，Word 文檔可自動生成 PPT 等功能）。

主要功能： ①Copilot+Word：Copilot 可以幫助用戶快速從空白頁面開始撰寫文檔，提供 內容建議和靈感，也可以對現有 word 文檔、OneNote 等文件進行改寫和轉換，也允 許用戶就文檔內容提出問題或要求摘要。

②Copilot+Excel：用戶可以直接用文字描述想要進行的數據分析，Copilot 將 自動生成相應的公式或圖表或新的 sheet，也可以在圖表和數據透視表中顯示見解， 突出顯示數據的關聯性。

③Copilot+PPT：可以從現有 Word 文檔創建演示文稿，Copilot 能對文檔內容 進行全面分析，識別其中的關鍵點，并自動生成具有專業設計的幻燈片。

④Copilot+其他：在 Teams 中，Copilot 可作為會議助手，幫助記錄要點、生 成會議摘要或提供實時翻譯和轉錄；可以幫助用戶管理電子郵件和日程安排，提供智 能回復建議，以及郵件內容總結和優先級排序；在 OneNote 中可幫助用戶組織筆記 和想法，可能包括信息整理、筆記分類和搜索優化；

1.2 Linkedln 受宏觀環境影響短期承壓，Copilot 賦能 Dynamics

Dynamics： Dynamics 是微軟提供的一個企業資源規劃（ERP）和客戶關系管理（CRM）解 決方案套件。2016 年 Dynamics 新版本 Dynamics365 發布，也是業界首款打破傳統 將 CRM（客戶關系管理）和 ERP（企業資源計劃）功能融為一體的 SaaS 應用， 解決了之前兩個系統封閉獨立運行，容易形成數據孤島的弊端。據官方統計，在世界 500 強的企業中，Dynamics 整體（包含 365 版本）的滲透率已達到 70%。 主要功能涵蓋：1）銷售管理：提供工具來跟蹤潛在客戶、管理銷售渠道和優化 銷售流程；2）客戶服務：企業可以提供更快速、個性化的客戶支持和服務；3）財務 和運營管理：包括財務管理、庫存管理、供應鏈管理等功能，幫助企業更有效地管理 日常運營；4）人力資源管理：提供人力資源相關的功能，如員工信息管理、績效跟 蹤和薪酬管理；5）項目管理：幫助企業規劃和管理項目，跟蹤項目進度和預算；6） 定制和集成：提供高度的定制性，可以與現有的業務流程和其他系統（如 Office 365） 集成，以滿足特定的業務需求；7）商業智能和分析：提供強大的數據分析工具，幫 助企業洞察業務趨勢和做出明智決策。

Copilot 全方位深度賦能 Dynamics 365，有望進一步推動市占率提升，打開提 價空間。2023 年 3 月 6 日，微軟宣布將 Copilot 引入 Dynamics 365，推出全球首款 AI 商業管理 SaaS 應用 Microsoft Dynamics 365 Copilot。Copilot 對 Dynamics 365 中的主要功能都進行了深度賦能，大幅提升了企業的生產力和效率。

Linkedln： LinkedIn 是全球領先的專業求職社交網絡平臺，它允許用戶創建個人資料，與其 他專業人士建立聯系，分享行業新聞和工作機會。用戶可以在這個平臺上展示自己的 職業經歷、教育背景、技能和成就，同時也可以使用 LinkedIn 來尋找工作、招聘人 才、拓展業務聯系和參與行業討論。截至 2023 年底，Linkedln 入駐企業數達 6700 萬家，用戶數達近 10 億人。收入主要依靠付費訂閱、廣告業務及人才解決方案等業 務。

2.更多個人計算業務：Windows 增長平緩，游戲業務或將 成為業務增長新支點

更多個人計算業務產品框架：整體來說，該業務分為四大板塊，1）Windows： 業務收入來源主要依靠 Windows OEM 許可及其他非批量次安裝許可，以及 Windows 商業產品及云服務，如 Windows 商業版操作系統、Windows365（類似虛 擬機）等；2）游戲：分為硬件和內容服務，硬件主要指 Xbox 游戲機及其配件，內 容服務主要是訂閱費用、廣告以及游戲收入（包括自有和三方游戲和三方游戲）；3） 設備：主要為 Surface 和 PC 配件；4）搜索&廣告：這里主要為 bing 帶來的收入。

收入端：更多個人計算業務收入占整體比重逐漸減弱，維持在兩到三成之間，增 速自 2023 財年觸底后反彈，近兩季度收入增速出現明顯拉升，主要因為收購動視暴 雪后合并收入所致。分業務看，Windows 收入占比最高，但在微軟收購動視暴雪后， 游戲收入于 FY2Q24（CY4Q23）超過 windows 收入。

2.1 Windows：基本盤穩定，收入增長趨于平緩

1）Windows 系統市場占有率極高，基本盤穩定，雖然受蘋果電腦沖擊，市占 率有下降趨勢，但中短期內看微軟的市場份額仍相對穩定，不會出現大幅波動。微軟 主要受到了蘋果 PC 的沖擊，市占率有緩慢下坡的趨勢，截至目前 Windows 系統扔 占據 7 成以上，我們認為中短期看微軟基本盤仍相對穩固。

2）Windows OEM 收入主要受到全球 PC 出貨量下降影響。自 2010 年以來， 全球 PC 出貨量呈現逐漸下滑的趨勢，原因有兩個：1）PC 經過了 2000 年-2010 年 的高增長，市場趨近飽和，需求減弱；2）移動時代開啟，需求逐漸向移動端轉移， 如手機、平板。 今年一季度，全球 PC 出貨量實現正增長（根據 Canalys：同比增速達 3%）， 我們認為增長主要因為去年同期的低基數，以及 AIPC 產生了一定的換機需求。從 目前角度看，我們認為 PC 出貨量下行趨勢相對難以逆轉，能否實現持續的出貨量 增長很大程度上取決于 AIPC 在功能和應用上能否有重大突破和落地。所以大盤逆 勢很大程度上壓制了 Windows OEM 收入增長，但另一方面，隨著 Win10 系統在 2025 年停止服務，之后的 OEM 將會以 Win11 為主，OEM 的 ARPU 值有望提升。 綜合判斷我們認為 Windows OEM 收入中短期內將會維持低個位數的增長。

3）Windows 商業產品及云服務主要包含 Windows 商業版操作系統以及 Windows 365 等產品，這項業務在很大程度上并不受 PC 大盤出貨量影響，而是與 B 端訂閱付費意愿相關。Windows 商業版操作系統相比一般版本具備更高級的隱私 保護和安全系統，如 BitLocker、AppLocker、Windows Information Protection（WIP） 等。

Windows 365 是微軟提供的一項云電腦（類似于一種高度可用、經過優化且可 縮放的虛擬機），它允許用戶在云端創建 Windows10 或 Windows11 的系統安裝，并 將操作系統流式傳輸到任何設備，包括 Mac、iPad、Linux PC 和 Android 設備從而 進行訪問。用戶可以購買官方推薦套餐，也可為完全自己配置一臺云電腦，具備極高 的靈活性。

2.2 游戲：優質 IP 注入，未來發展可期

收購動視暴雪為游戲業務提供增量。從 2022 年 1 月，微軟首次宣布計劃收購動 視暴雪到 2023 年 10 月微軟宣布以 690 億美元完成收購，長達近兩年的收購行動歷 經波折（其中主要原因是索尼的阻攔，因為擔心動視暴雪被微軟收購后，動視暴雪旗 下的《使命召喚》系列會被 Xbox 獨占，而《使命召喚》系列僅在 2021 年就為索尼 在美國地區帶來了 8 億美元的收入。為推動收購順利結束，微軟分別與任天堂和索 尼簽署協議承諾收購完成后會繼續面向 Switch 和 PlayStation 提供《使命召喚》游 戲授權）。收購動視暴雪后，微軟旗下游戲 IP 得到進一步豐富，游戲業務收入也得到 大幅提升，FY2Q24、FY3Q24 微軟合并動視暴雪后收入同比增速達 50%、51%。

其次，收購動視暴雪后，微軟在游戲品類的布局也延伸到了手游。此前微軟游戲 品類一直都為主機游戲，在變現能力更強的手游側并沒有布局，而動視暴雪在手游 端的收入占比持續上漲，截至 2023 年中，來自手游的收入已占到整體收入的 4 成以 上，旗下知名手游作品有《糖果傳奇》、《使命召喚》手游等。

在微軟游戲業務的硬件端則指的是 Xbox 游戲機，當前游戲市場中，主機游戲僅 次于手游位列第二大游戲市場，而在游戲主機市場的競爭格局中，微軟（Xbox 系列）、 索尼（PS 系列）和任天堂（Switch 系列）呈現三足鼎立的局面。從市占率方面看， 微軟的 Xbox 占比最低，與索尼的任天堂都有較大差距。 我們認為 Xbox 市占率被壓制的根本原因就是 PS 和 Switch 的獨占游戲遠高于 Xbox，兩者已經建立起了自身的競爭壁壘，想要發展獨占游戲就要建立在豐富優質 的自有 IP 之下，預計微軟在收購動視暴雪后，在獨占游戲方面會有一定的補強。

2.3 設備&搜索：長期看有望受益于 AI 驅動

設備業務（主要指 Surface）受 PC 行業景氣度低迷以及自身競爭力不足影響， 收入端仍處于收縮狀態，未來看點在于 Surface 新加 Copilot 按鍵（可呼出 Copilot 助手）是否能增強產品競爭力進而推動銷量增長，短期看我們認為該業務的收入降 幅受 AIPC 推動將有所收窄，但想要重回增長區間有一定難度。 全球 PC 市占率方面，CR5 占據 7-8 成，格局穩定，微軟 PC 市占率歷來最高 也僅有 2%左右，很難對頭部廠商構成沖擊。

搜索引擎市場呈現 Google 一家獨大的局面，即便 Bing 接入了 GPT，但短期 看對 Google 的沖擊還不顯著。2023 年 3 月份 Bing 接入 GPT 后，平板和手機端市 占率并沒有發生顯著變化，桌面端市占率有小幅上升，因此我們認為 Bing 提升市占 率是一個長期的過程，搜索業務收入預計短期內將維持個位數平緩增長。

3.智能云業務：MaaS 領導者，AI 成為新動能

目前微軟智能云業務主要有兩大部分：1）服務器產品及云服務，其中服務器產 品包括 SQL server、Windows Server 等，這部分屬于傳統云計算業務，我們認為 隨著企業上云的滲透率提升，這部分業務的收入增速會趨于平緩。而云服務（主要指 Azure 云）則是智能云業務最為主要收入來源（2023 財年 Azure 收入在智能云業務 中占比超 50%）和增長驅動力；2）企業服務，包括咨詢費、Nuance 的服務費用 （Nuance 是一家語音識別技術公司，主要服務醫療、汽車等垂直領域企業）等。 云業務目前以 IaaS 和 PaaS 為主（主要為 PaaS），其中 AI 業務（主要為 MaaS， model as a service，很大程度上屬于 PaaS）將會是 Azure 云下一階段的增長驅動 力。據公司業績會信息，FY24Q3 服務器產品與云服務收入增長 24%，其中云服務 增長 31%，云服務中 AI 服務貢獻 7%的增長（FY24Q2 貢獻 6%增長，FY24Q1 貢 獻 3%增長）。

我們將微軟云業務的競爭優勢和特點總結為 3 個： 1）相對于亞馬遜和谷歌，微軟具有更優質的云業務結構（以 PaaS 為主，SaaS 也是微軟的強點，但 SaaS 業務收入大部分不屬于智能云部門，如 Office，這也解 釋了為什么生產力及業務流程的 OPM 比智能云業務更高的原因），這決定了微軟云 業務的 OPM 更高。亞馬遜 AWS 業務以 IaaS 層為主，因為 AWS 進入云計算行業很 早，有很強的先發優勢，所以 IaaS 層為重心的業務結構導致亞馬遜 AWS 的 OPM 比 微軟低一些。谷歌云目前發展階段落后于微軟和亞馬遜，目前還處于投入期，OPM 在 2023 年剛實現轉正。

2）微軟具有 OpenAI 獨家授權的 API 接口，目前來看在提供 AI 模型服務層面 （MaaS）領先于亞馬遜和谷歌。微軟目前是 OpenAI 的最大股東，持股比例為 49%。OpenAI 的股權結構分為 三個部分：微軟占 49%，其他風險投資者合計占 49%，以及 OpenAI 的非營利母公 司持有 2%。OpenAI 的利潤分配將遵循四個階段的安排：第一階段，初始投資者將 享有優先收益分配權，先滿足以馬斯克為首的首批投資者，讓他們收回初始資本 （OpenAI 的初始資金主要來自馬斯克等人的十億美元捐贈）；第二階段，微軟將有 權獲得 OpenAI 產生的 75%的利潤，直至其收回 130 億美元的投資本金，剩余 25% 利潤分給員工和早期投資人；第三階段，當微軟收回 130 億美元本金后，微軟的利 潤分配比例將從 75%降至 49%，剩余利潤分配給 OpenAI Inc（2%）和員工及早期 投資者（49%）；第四階段，當 OpenAI 的累計利潤達到 920 億美元時，微軟需把持 有的所有股權無償轉讓給 OpenAI Inc；

微軟通過 Azure AI studio 向用戶提供模型服務（功能與亞馬遜 Bedrock、谷 歌 Vertex AI 相似），它提供了一個集成的環境，用戶可以構建、訓練和部署機器學 習和 AI 模型，也可調用 API 構建自己產品的 AI 解決方案。如用戶可以調用微軟提 供的大模型 API 為自己的應用提供支持（按使用量付費），也可以通過 API 調用微軟 預先訓練的 AI 模型，實現特定功能，如 AI 翻譯、AI 語音、AI 文檔智能等（同樣按 使用量付費）。

我們認為模型服務的競爭壁壘主要是兩點，即模型質量和調用價格，在價格方 面，市場不存在明顯差異，所以模型質量就是 MaaS 層的重點，而在大模型資源方 面，微軟和亞馬遜都更依賴第三方大模型，但憑借 OpenAI 的獨家授權，微軟在模 型服務上的競爭更具優勢。谷歌的自研能力更強（如自研的 Gemini 系列），所以在 模型層面，谷歌是微軟強有力的競爭對手，但谷歌大模型商業化落地較晚（Gemini 于今年 5 月份剛開始收費），目前規模尚小。

在大模型的資源上，三家的大模型豐富度都基本相似，即市面主流的大模型都 在各自平臺中提供，區別在于獨家使用的 AI 模型，在這一點上，微軟的競爭力在三 家中最強。 ①微軟獨家大模型：OpenAI 提供的大模型（獨家授權，大模型有 GPT 系列、 Dall·E 系列）； ②亞馬遜獨家大模型：Titan 系列大模型（自研大模型）； ③谷歌獨家大模型：Gemini 系列（自研大模型）、PaLM 系列（自研大模型）；

微軟與 OpenAI 存在著一定程度的競爭關系（都提供 API 服務），相較于 OpenAI， 微軟在 API 價格與 OpenAI 保持一致的基礎下，還具備安全性、選擇多樣性等優勢。 ①安全性：提供基于 Azure 云的企業級安全性、合規性和數據隱私保障，能滿 足各地域和行業的合規性和安全性要求； ②模型選擇的多樣性:微軟除了提供 OpenAI 旗下大模型，還有豐富的第三方模 型，能滿足不同用戶的不同需求；

3）以自研芯片+外采的模式解決算力短缺問題，保證云業務增長不被供給短缺 限制。 自研芯片： 在 2023 年 Ignite 大會上，微軟展示了其自主研發的兩款芯片，分別為 AI 芯片 Maia 100 GPU 和云原生 CPU Cobalt 100。 ①Maia 100 GPU：這是微軟首次推出的自研 AI 芯片，采用臺積電 5nm 工 藝，擁有 1050 億顆晶體管，針對 AI 和生成式 AI 進行了優化，并支持微軟首 次實現的低于 8 位數據類型（MX 數據類型）。微軟已經在 Bing 和 Office AI 產 品測試該芯片。 ②Cobalt 100 CPU：基于 Arm v9 架構的 CPU 專為云環境中的 AI 計算任務而 設計，優化了處理通用工作負載時的性能、能效和成本。與 Azure 之前使用的基于 Arm 的芯片相比，Cobalt 100 的性能提高了 40%。 外采方面，2023 年微軟對 H100 的訂購量遠領先于市場，同時配備 H100 GPU 的 AI 虛擬機 Azure ND H100 v5 已在 Azure 云中發布， H200 GPU 的虛擬機也即 將按計劃推出。此外，CoreWeave 與微軟成為戰略合作伙伴，微軟為其建設云計算 基礎設施提供資金支持，CoreWeave 為微軟的 AI 產品及服務提供算力資源補充。