微軟資本開支與ROIC分析

微軟加大資本投入可能導致2025財年ROIC下降，增加折舊及攤銷對凈利潤的負面影響。

1.歷史數據復盤及預測

資本開支復盤：資本開支上行，后期帶來利潤承壓

資本開支對利潤的影響：微軟在FY12Q3首次大 幅增加資本開支，之后經歷兩個季度的下降又再 次上升。折舊及攤銷費用在營業利潤中的占比直 到FY13Q4才顯著上升，顯示出大約五個季度的 滯后效應。由于凈利潤計算時要減去折舊及攤銷 費用，該費用占比上升會導致凈利潤下降。 資本開支對現金流的影響：資本開支對現金流的 影響更快，折舊及攤銷費用在現金流中占比大幅 上行出現在2012年9月，中間只差了三個季度。 這種現象在其他時段也類似，資本開支增加后大約 五個季度對利潤產生影響，三個季度后影響現金流。 可指示微軟的建設周期各指標的時間跨度。

ROIC數據復盤：短期波動，長期下滑

折舊攤銷對ROIC的影響：轉到ROIC方面， 2008-2015年微軟轉型做云廠商，2008年開始 投資微軟云，2010年開始商業化推出，到后續放 量差不多基于這段時間。在這期間微軟的折舊及 攤銷費用也是一直在上升的，在費用影響下可以 明顯看到雖然短期內ROIC雖然有一定波動，但 是長期來看是有明顯下滑的。ROIC（單季度） 與折舊及攤銷費用占營業利潤比值的走勢成反比。 近期微軟再次加大了資本投入，現在微軟單季度 ROIC還沒有一個特別大幅度的下滑，但是也呈現出 平穩的逐漸下降的趨勢，根據歷史的經驗來看，后 續可能會進一步下滑。

近期資本開支延續上行

折舊及攤銷費用占到營業利潤25%左右可以作為 一個轉折點，此時費用對利潤產生很大壓力。在 轉折點之后資本開支預期還會大幅上漲2-3個季 度，后續會同比下行。因此可預測這次周期的轉 折點可能會出現在FY25Q2 （即2024年Q4）。 再過兩個季度（FY25Q4），資本開支可能會達 到穩定期，后續可能同比下降。 此外，根據歷史數據，微軟在資本開支上行的5 個季度之后利潤承壓，近期資本開支上行時間為 FY23Q4，因此FY25Q1開始對凈利潤產生影響。 這個預測與海外投資預測吻合，海外市場提出在下 季度或下下季度折舊及攤銷費用對凈利潤有影響， 也是基于歷史性的假設。

ROIC周期趨勢：因資本開支加大而持續下滑

微軟加大資本投入可能導致2025財年ROIC下降，增加折舊及攤銷對凈利潤的負面影響。當前微軟增加資本開支，盡管單季度ROIC尚未顯著下降，但已呈現平穩下降態勢。歷史數據表明，在資本開支大幅增加的周期中，ROIC往往會進一步降低。 考慮到2011至2015財年間ROIC的下降趨勢與當前情況相似，預計2025財年微軟的ROIC可能繼續下降，折舊及攤銷費用對凈利潤的影響將逐步增大。

2.海外大廠資本開支及ROIC

海外大廠資本開支均大幅上行，投入AI行業

海外大廠資本開支近期均大幅度上行。24Q2，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四大云巨頭資本開支顯著增長，合計528億美元，其中：微軟資本開支139億美元，同比+55%，環比+27%，谷歌:資本開支132億美元，同比+91%。環比+10%；亞馬遜: 資本開支176億美元，同比+54%,環比+18%;Meta:資本開支82億美元，同比+31%，環比+28%。資本開支同比增速方面，與上季度相比，微軟資本開支增速小幅回落，谷歌資本開支增速與上季持平，亞馬遜和Meta資本開支增速大幅增長。

Capex主要來源于對服務器及數據中心等基礎設施的投資。其中微軟與谷歌的資本支出增加節奏更加一致，較早進入資本開支上行周期，新季度同比增速已經趨于持平甚至略有回落，AI投資具有先發優勢。而亞馬遜和Meta進入開支上行的時間略滯后，仍處于Capex高速上行期。

ROIC呈現下滑趨勢，AI落地仍需時間

各大廠ROIC年化數據呈下滑趨勢。以過去十二個月的稅后凈營業利潤/平均投資資本可計算非標準年各季度大廠的年化ROIC。與微軟類似，資本開支不斷上行，但以上大廠均有ROIC逐漸放緩趨勢。

云業務面臨增長挑戰，且AI商業化價值實現仍需時間。根據24Q2各公司財報，微軟Azure營收同比+30%，谷歌云營收同比+29%，亞馬遜AWS營收同比+19%，相較于資本開支增速較低，且業績指引中可能仍下行。盡管AI技術的發展為云廠商等賦能帶來增長，但整體營收增長仍受下游需求和AI應用商業化落地進展的限制。