科技股估值提升的核心在哪？

科技股估值提升的核心在于科 技創新帶來的高成長性。

在科技股投資的經典框架中，對需求的邊際分析是核心。相較于周期、消費 板塊，技術創新是科技行業發展核心的驅動力，隨著技術的持續進步，硬軟 件相應迭代升級，拓寬用戶體驗及應用場景的邊界，不斷創造消費者對新產 品的需求。而行業的市場空間、競爭格局、企業盈利都會隨著技術進步不斷 演變。從這一特性來說，宏觀景氣周期能夠階段性影響產品需求，但卻不是 科技股景氣框架核心的要素，科技股景氣的核心驅動在與賽道本身的景氣周 期以及產品的滲透率，所以科技股的景氣周期與宏觀景氣周期存在一定的獨 立性。如 2013 年中國移動互聯網發展主線從基礎設施、硬件載體向應用端 切換，行業迎來流量紅利期，助推 13-15 年的 TMT 牛市，而彼時經濟增長 并不強勁。因此，科技股研究的核心就在于判斷一個新技術、新產品行業市場空間，以及在這一基礎上持續跟蹤其滲透率的變化。前者決定了賽道的體 量、對應個股的容量以及規模，而后者決定了一個新技術、產品能不能最終 為消費者所接受，對應科技股的泡沫最終被盈利兌現或是破裂。

科技行業的周期定位：科技創新周期、產品創新周期與行業供需周期。科技 行業周期的核心驅動都是技術創新，但從級別上看，可以劃分為三類不同的 周期，對應不同級別的投資機會。而科技投資的重點之一就是把握某個賽道 在不同級別周期中的位置。1）級別最大的是科技創新周期，這一類周期往 往是持續 10-15 年的大級別行業機會，如 2005-2018 年的移動互聯網，或者 從當前來看 AI 產業的投資機會。在這種大級別的科技創新周期中，技術的 快速迭代往往帶動多輪產品創新周期，并帶動多個硬件、軟件子行業爆發式 增長，這其中往往會出現大量十倍股。從滲透率視角看，這就是一個新技術 趨勢從導入、成長再到成熟的過程；2）級別次之的是產品的創新周期，其往往是在一個大的科技產業趨勢中出現某一細分賽道的產品創新，帶動 2-3 年的賽道景氣爆發。如 2020-2022 年新能源車、2018-2021 年的 5G、TWS 耳 機，2013-2015 年的手游、2010 年的智能手機等。期間往往出現科技大創新 周期中白馬股的加速增長，以及高業績彈性黑馬股的異軍突起；3）另一個 級別中等的周期是產品供需周期，主要集中體現在制造屬性強、投資重、有 存貨的板塊，如面板、半導體等。受需求與供給的傳導時滯影響，科技周期 類賽道也存在明顯硬件庫存周期，這類周期往往在1-3年。而隨著周期變化， 產品價格也會呈現較大彈性，股價會在周期向上時呈現較大彈性。

對于導入期與成長期的科技賽道，研究重點在于創新能力與標準化能力。大 到新的技術、小到新的產品，都存在一個從技術出現-商業化-成熟化的階段 過程。從產業生命周期的視角來看，這分別對應著產業的導入期-成長期-成 熟期。對于科技股來說，技術的快速迭代與爆發式增長往往發生在前兩個階 段。結合預期與估值的視角，隨著滲透率的提升，科技賽道的預期往往會存 在短期沖高-階段性回落-二次增長的過程。這是因為當一個新技術、產品首 次出現，往往是其技術迭代最快，需求最不確定的時期，市場往往會對其報 以十分樂觀的預期，尤其是滲透率從 1%-10%的這一過程，期間科技股雖然 沒有業績，但估值往往在 40x 以上，這一階段市場對其的估值體系多以近似 一級市場的市場空間與份額估值、或 PS 估值等方式。但隨著滲透率逐步提 升，市場認知日漸充分，新技術在進一步商業化鋪開的過程中往往會遭遇更 多現實的挑戰，如標準化生產與供應鏈博弈，情緒從最高漲節點逐漸降溫， 這一階段估值也會出現一定調整。而隨著滲透率逐步達到 15%-20%后，行 業標準化程度快速提升，產業鏈初步形成，具備先發優勢的龍頭開始展現出 標準化生產與品牌的優勢，賽道有望進入到訂單快速增長、業績逐步釋放的 過程之中。這一階段也正是科技賽道股價與業績的主升浪，業績的增長開始 消化前期的高估值，一般在這一階段使用 PE、PEG 等估值方法。

對于進入成長后期或成熟期的科技行業，對于供需與產能周期的分析更為 重要。科技行業中也并非全部都是高增長的賽道，也有周期屬性比較明顯的 成熟期賽道，如面板、MLCC、通用設備，以及度過高速增長階段的新興賽 道，如光伏、新能源車等。對于生命周期處在成長期后期之后，即滲透率在 50%以上的賽道來說，分析行業的供需周期更為重要。這是因為隨著產品滲 透率提升，技術迭代放緩，賽道從原先供不應求逐漸轉向供需平衡，行業規 模效應提升、分工逐步精細化，完整的產業鏈形成。這一階段，龍頭的競爭 優勢開始從技術引領向規模優勢、品牌優勢、供應鏈優勢轉變。而隨著需求增速放緩與中樞穩定、產品市場空間明確，行業本身的供需周期成為更重要 的分析因素。從供給方面，這涉及到產能的投放、庫存的水位以及競爭者進 入行業的難易程度。從需求方面，則設計對于產業景氣的跟蹤，對于新應用 需求的把握。對于成熟期的行業發展，往往存在明顯的供需周期，即“盈利 回升資本開支擴大—競爭加劇產能逐步過剩—盈利受損估值股價回落—資 本開支縮減行業出清”的循環規律。但身處其中的投資者往往容易反應過度， 在周期頂部過于樂觀，承擔較大的虧損，而在底部又過度謹慎，錯過周期反 轉帶來的投資機會。這一階段，龍頭的競爭優勢在于成本與經營效率，個股 的α更為明顯。而從估值體系上，市場逐步從 PE，開始向 PB、EV/EBITDA、 甚至資產重置法等方法過度。

技術創新帶來的快速增長是科技股高估值的基石，因此科特估的核心在于 增強公司創新意愿與能力。從經典的科技股票投資框架我們能夠看出，技術 創新是科技股的原始驅動，而科技股最快速的增長與最高的估值水平往往出 現在科技產業周期或產品創新周期最開始的階段，即技術快速迭代、供不應 求、充滿高度可能性的導入期的成長期早期。而隨著技術迭代放緩，滲透率 逐漸提升，產業鏈逐步成熟，市場空間明晰，科技股開始更多呈現出周期股 的估值特征，即更為關注供給與需求的平衡，未來的可能性與投資者分歧開 始收斂，市場估值也會進一步下臺階。因此，中國特色現代資本市場體系對 于科技股票的估值重塑絕不僅僅是單純的拔估值，更重要的是如何使得資本 市場助力新質生產力發展，鼓勵上市企業進行前沿科技創新，發展新質生產 力。讓已經有創新能力且快速增長的科創企業的增長確定性更強，鼓勵更多 已經步入成長后期或成熟期的科創企業開辟第二增長曲線。