日本三類科技股如何表現

以下內容都是根據相關報告總結的，如果有興趣了解更多相關的內容，請下載原報告閱讀。

1.機械、家電、汽車：傳統優勢收窄，從繁榮走向停滯

80年代日本的優勢產業集中在制造業，代表行業是機械設備、家電與汽車。但 在“增長中樞下滑的十年”間需求明顯受到影響。 內部環境來看，由于企業去杠桿、居民低欲望，資產負債表衰退影響了日本優 勢產業的需求；外部環境來看，美日貿易摩擦及匯率升值限制外需，對出口產生負 面影響。 1. 日元長期升值趨勢疊加美日貿易沖突升級，使日本貿易面臨長期逆風。日 元升值使得部分傳統優勢產業出口下滑：90-95年日元持續升值，驅動汽車、家電 出口增速下滑轉負，96-98年日元貶值予以喘息空間，但家電出口依然負增。貿易 限制同樣是影響外需的重要因素：90年代克林頓總統上臺以后，美日貿易沖突不斷 升級，汽車及零部件成為貿易問題中的一大焦點。

在美國的要求下，日本汽車采取 自愿出口限制，出口美國占比持續下滑。94年該出口限制被取消，出口美國占比迅 速反彈，但美國政府要求日本進一步讓步，并以征收100%關稅作為威脅。經過一 年的談判美日政府于95年末達成協議，96-98年能見到出口占比的回升，后續出口 保持穩定。 2. 資產負債表衰退使得內需同樣回落。繁榮時期債務與產能的擴張使這些傳 統優勢產業面臨供給過剩與債務償還的壓力，但衰落的內需根本無法支撐產業在壓 力下繼續增長，產業存在收縮趨勢。以設備投資為例，由于泡沫經濟期間的過度投 資, 1993年日本設備投資出現了10%左右的負增長，亞洲金融危機的爆發使得這一 情況更加惡化，98與99年能觀察到設備投資與GDP的雙雙下行。同時日本的產業 結構發生改變，傳統優勢產業回落。90年代可以觀察到汽車、家電產值占總產值比 重的持續下滑，農機、卡車、家用電子機械工業生產指數持續回落。

值得一提的是，汽車產業在經歷回落后重新鞏固了全球優勢，不斷增長的對外 投資與海外生產是修復的秘訣。1994年，日本汽車的海外產量超過了其出口總 量，在出口總量不溫不火的90年代，日本汽車海外產量一路高增。采用海外生產模 式一方面使日本汽車繞開了歐美的貿易限制，另一方面幫助日本在東南亞及中國等 新興市場不斷開拓。增長的外需使汽車產業繼續蓬勃發展，日本汽車銷量維持增 長。90年代，機械、家電部分受損產業的典型公司經營步入寒冬，利潤增速大幅下 滑，股價遭受沖擊。機械、家電行業的相關企業在90年代股價、盈利受挫，如日產 汽車、久保田、三菱重工股價于93-99年分別下挫-28%、-31%與-36%，三菱重工 的營收增速及盈利增速分別從96年的6%與33%下滑至99年的-6%與-70%。

2.手機、電子零部件：貿易摩擦中另辟蹊徑，新興產業強競爭力

電子產業的產值在整個90年代保持增長，手機和電子零部件成為90年代日本 新崛起的產業優勢。技術路線、產品力等構筑了國內壁壘，盡管外需承壓、但內需 仍可支撐電子產業的產值增長。 （1）通信技術標準構筑進入壁壘。在2G時代，GSM為最為通用的通信技術規 格，但是日本卻研發了特有的PDC規格，這使得日本手機市場與海外不兼容，國外 手機廠家難以攻入日本國內市場，日本手機廠家也難以出海。 （2）產品競爭力強。1G和2G時代，日本手機產業具備較強的產品力。例如， 90年松下發售全球首款重量在300g以下的手機，99年京瓷推出了全世界第一臺帶 有照相功能的手機、NTT Docomo推出了第一臺可使用互聯網功能的iMode。整體 而言，日本手機在小型化、電池長效化、功能多樣化等方面均表現較為突出。

手機產業的蓬勃發展，也拉動了產業鏈上游電子零部件的增長（如被動元件、 電池等）。憑借著高技術壁壘，電子零部件實現了內需+外需雙旺。產業競爭力源 于兩點—— （1）技術壁壘高、產品力強。日本在電子材料方面優勢突出、且生產工藝具 備“Know-How”積累，產業壁壘突出、不可替代性強。 （2）乘勢新需求。日本電子零部件（半導體元器件、被動元件等）廠商一方 面需求乘手機東風迅速抬升、另一方面拓展機器人等新興產業需求。電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍 在世界上極具全球競爭力。例如，當前村田制作所掌握全球MLCC市場四成份額， 市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占據全球70%-80%的份額。

產業趨勢映射到股價，日本電子元器件及手機龍頭公司于1990s均取得了顯著 絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上，在日本科技行業中最為突出。 93-99年來看，日本半導體元器件龍頭羅姆半導體上漲超過19倍，電子零部件龍頭 村田制作所上漲超過9倍，手機龍頭索尼股價上漲超過3.5倍。股價背后受強業績支 撐（除98-99年科網泡沫時期）。例如，羅姆半導體、京瓷、TDK等94-97年盈利增 速多在50%以上。

3.計算機、DRAM、軟件及互聯網：競爭力曇花一現，海外映射驅動

股價 90年代計算機信息科技革命由美國引領，分為三個階段——（1）八十年代里 根政府改革奠定轉型基礎。美國政府通過減稅、放開企業間合作等促進中小企業創 新，并通過《史蒂文森—懷特勒創新法》促進國有技術向產業界的推介。（2）九 十年代克林頓政府產業政策打牢底層建筑。1993年9月美國提出建設“國家信息基 礎設施”計劃，引發了一場全球性的建設“信息高速公路”的浪潮，完善了電信光 纜等底層設施的建設。（3）最后，巨頭的創新為主導，點燃科網泡沫。1980年1990年初終端、網絡等依次迎來重大創新。

1981年，IBM 公司在 1981 年推出第 一款個人計算機 IBM-PC，宣告了 PC 時代的來臨。1986年，NSFNET網絡的建 立標志著互聯網民用化的開始，同年思科推出第一款多協議路由器。1995年，最下 游的軟件迎來爆發，最終點燃產業趨勢。當年成立僅16個月的網景公司上市（彼時 網景導航者是美國市占率最高的瀏覽器），股價暴漲。同年，微軟推出Windows 95操作系統、奠定了微軟桌面市場霸主的低位，并發布IE 1.0瀏覽器。最終，90年 代美國PC用戶人數、互聯網用戶人數均大幅抬升，在企業創新、產業趨勢、風投 及寬松流動性推動下，美股開啟科網泡沫。

全球產業浪潮之下，日本信息技術產業發展脈絡可兩階段——80年代到90年 代初期的日本計算機市場相對封閉，內需拉動了產業發展。 但到90年代后期，日本計算機產業開始面對全球化競爭，相較于搭載 Windows的美國計算機，日本計算機產業存在競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優 勢等諸多缺點，在競爭中逐漸落后。

優勢階段：80-90年代前期，因日文處理的屏障，內需支撐產業發展。個人電 腦小型化是80-90年代最重要的全球科技浪潮，在產業發展初期，內需可支撐日本 計算機產業發展。由于日文文字與西文字母的不同，日文處理成為80年代海外品牌 個人計算機進入日本的主要障礙。由此，日本形成了相對獨立且封閉的計算機市 場，PC-9800是當時日本的主流機型，占據了日本個人電腦市場一半以上的份額。 內需拉動下，計算機產業于1993年到1997年保持增長趨勢，而計算機及相關產品 的出口始終處于較低水平，出口金額占產值的比重始終低于30%。

由盛轉衰：90年代后期，美國產品進入日本計算機市場，本土產業逐漸衰落。 本土產業落敗的原因有二：（1）日文處理的壁壘被攻破、且國外產品力更優。95 年后，美國裝有Windows操作系統的IBM DOS/V計算機（可日文處理）進入日本市 場，使得本土產業受沖擊。（2）價格過高。日本本土生產的計算機價格高昂，美 國兼容性更強且更加低廉的產品更能滿足個人計算機消費者的需求。

日本計算機產業鏈的上下游同樣缺乏競爭力。上游來看，同樣是由于價格劣 勢、未抓住新需求，日本DRAM產業亦喪失優勢地位，產值持續下滑。 日本Dram為80年代王牌產業，占據全球最高達80%的份額，源于80年代大型 計算機發展如火如荼。彼時日本DRAM的特點為低價高質，匹配大型計算機需求。 大型計算機本身價格便高昂、且換機周期長，因此對DRAM可靠性要求更高、對價 格敏感性低。由此，日本DRAM產業崛起。

但90年代后，高價劣勢、未抓住小型個人計算機新需求，日本DRAM產業就此 沒落。廣場協議引起日元升值、86年簽訂的日美半導體協議引入價格監督機制，二 者使得日本Dram價格抬升；同時，90年代小型PC個人計算機革新，其價格相對低 廉、換機周期縮短、因此對DRAM的需求由“高質”轉為“低價”。因此，彼時愈 發不惜成本追求高質量、高性能的日本DRAM產業發展方向與新需求背道而馳，遭 遇“太貴而賣不出去”的窘境，并由盛轉衰。

除了硬件領域，軟件與互聯網為90年代信息科技革命最為核心的環節（互聯 網、操作系統等），但與美國互聯網公司百花齊放不同，日本90年代（乃至到現 今）軟件及互聯網產業培育始終不足，且始終缺乏龍頭上市公司，雅虎日本幾乎是 90年代唯一一家純正的本土互聯網軟件上市龍頭，也是97年才上市（其余大多是 1999/2000年左右上市）。日本軟件及互聯網行業的弱勢源于—— （1）日本軟件行業戰略轉型緩慢，仍停留在大型計算機時代，以軟件外包、 IT服務為主，未趕上PC時代軟件創新浪潮； （2）日本企業自身硬件發展經驗來發展軟件，追求質量、穩定性和零缺陷， 但軟件行業以創新和快速迭代為特色，故企業戰略水土不服； （3）日本學校教育、企業人才培養及工作待遇、企業IT投資等均對軟件行業 重視不足。 行至今日，軟件及互聯網行業仍是日本的短板。當前，日本本土始終缺乏大的 互聯網企業，2022年全球十大互聯網企業中無一日本公司。

海外映射之下，日本計算機、軟件及互聯網公司仍可大幅上漲。股價的驅動力 主要來自于海外映射拔估值、而并非即期的業績兌現度。 計算機行業盡管業績不佳，龍頭公司仍可持續上漲。以富士通、NEC等日本計 算機龍頭來看，90年代股價大多取得顯著超額收益，富士通漲7倍、NEC漲2.5倍。 但是，強股價缺乏強盈利支撐，多數公司盈利持續負增長（下表盈利增速大部分為 綠），故股價整體為海外映射邏輯。

軟件及互聯網，盡管日本錯過了產業浪潮，仍可由海外爆款產品突破后的海外 映射拉動股價。日本國內的軟件產業始終未打造出競爭力，屬于日本科技的“短 板”。但在95年網景上市暴漲、微軟推出Windows 95及IE 1.0點燃科網泡沫之后， 日本軟件公司跟隨上漲，90年代雅虎日本漲幅超過44倍，整體是海外映射的邏輯。 行情以估值驅動為主。至科網泡沫頂峰，軟件服務的PE估值于99年末達到192X、 20年一季度達到332X。

不過缺乏技術創新的產業發展終將逐漸落后，而受益于海外科網泡沫的股價表 現也只是“曇花一現”，2000年后，脫離產業趨勢的泡沫終究破滅——（1）缺乏 產業趨勢的計算機、軟件及互聯網行業經歷了快速的殺估值及股價坍塌，見到歷史 長周期的頂點；（2）泡沫破滅后業績暴雷開始出現，如公司造假開始被揭露，比 如手機公司光通訊被發現存在銷售欺詐。