如何看待綠電行業邊際變化？

綠電板塊在經歷接近 3 年的蟄伏后，有望重新進入上行趨勢。

1. 邊際變化一：電源建設從沖鋒式開發逐步回歸理性

國資委呼吁新能源發展從規模擴張向專業化、集約化發展轉變，預計未來運營端將轉 向“降增速、保收益”，有望帶來消納問題以及現貨市場電價壓力緩解，進而帶動運營端 回報率提升。2023 年初國資委副主任講話強調新能源發展要從規模擴張向專業化、集約化 轉變，央企要形成“一盤棋”，未來新能源業務將逐步向新能源主業企業和優勢企業集中。 2023 年 2 月國務院國資委要求中央企業進一步聚焦主責主業，有望避免非電力央企過度跨 界投資，帶來新能源行業無序競爭，“只求規模、不求利潤”。

央企新能源發展更加注重質量，關注相關措辭發生較大變化，2025 年乃至十五五期間 或大幅降速。2024 年 9 月 19 日大唐集團黨組書記鄒磊主持召開黨組會議，強調要堅持綠 色發展，重點抓好新能源大基地平穩開發和傳統煤電水電改造和設備更新，推進風光一體 化開發重大戰略性新興產業，因地制宜發展新質生產力。 關鍵詞變成“平穩開發”而非“積極推進”，同時考慮到五大發電集團“十四五”新 能源規劃完成進度較高，未來建設或大幅降速。

2. 邊際變化二：電價政策醞釀糾偏 廣西試點值得關注

目前我國已經意識到，在消納以及綠電的環境價值等問題解決之前，現貨市場建設過 快不利于穩定綠電預期，政府授權合約模式有望護航電價。在國際上，政府授權差價合約 是一種行之有效的保護新能源電價措施，2023 年底，廣西省發改委在《2024 年廣西電力 市場交易實施方案》中提出集中式風電、光伏發電企業執行政府授權合約機制，成為我國 首個實行該機制的省份。新能源企業市場化部分收益將由合約電量（即政府授權合約電量）、 合約價格（2024 年合約價格為 0.38 元/kWh）、對標價格（標的月各時段批發交易用戶市 場交易計劃加權平均價格）決定。 簡而言之：當市場化交易價格大于合約價格時，要向新能源場站回收超過 0.38 元/kWh 部分的電價，且該場站越接近市場均價，回收數額越低（即結算電價越高）。當市場化交 易價格小于合約價格時，此時要向新能源場站補貼低于 0.38 元/kWh 部分的電價，且該場 站越接近市場均價，補貼數額越高（即結算電價越高）。

總的來看，由于目前我國電力市場仍然主要靠火電定價，因此政府授權合約的核心目 的是給新能源一個合理的“標準電價“，使得市場價較高時避免新能源獲得過高的超額收 益，市場價較低時避免新能源過度虧損。此政策與非市場化的”標桿電價“區別在于，最 終回收或補貼的力度仍然與電力市場的交易結果相關，這樣既可以限定新能源的電價范圍、 又可以相對保證電力市場交易的完整性。 考慮到各省電力供需格局差異，新能源消納能力差異以及當地綜合發電成本差異，我 們預計廣西省率先試點的新能源電價政府授權合約，或有望在全國范圍內推廣，具體合約 電價以及執行方案或有所差異。但是可以明確的是，如果政府授權合約將對新能源收益率進行兜底，將成為推動新能源健康發展的有利途徑。政府授權合約的本質是用行政手段賦 予新能源隱性碳價格，在碳市場建立之前對新能源保駕護航。

3. 邊際變化三：碳市場與能源雙控相關進展迅速

從不認可綠證到全面認可綠證，2024 年 7 月以來相關文件措辭出現實質性變化，綠電 的環境價值有望逐步釋放。從歐美經驗來看，建設碳市場（能耗雙控等機制也可以視為隱 性碳市場），實現碳-電市場協同，通過收緊免費配額提高全社會綠電需求，是賦予電力環 境價值，提高綠電收益率的有效手段。然而，從國內外實踐來看，碳市場的建設難度遠遠 高于現貨市場，因為現貨市場交易的標的仍然是電力，不需要確權；而碳市場的交易標的 是碳排放權，確權流程復雜且需要極高的交易成本，涉及碳排放權的核算、分配、豁免、 抵扣、交易以及事后監管。 雖然我國在多個文件中強調綠證是我國可再生能源電量環境屬性的唯一證明，是認定 可再生能源電力生產、消費的唯一憑證，但是生態環境部 2023 年 10 月文件不認可綠證， 是制約綠電環境價值釋放的重要因素。在生態環境部 2023 年 10 月發布的文件中，“通過 市場化交易購入使用非化石能源電力的企業，對應的排放量暫按全國電網平均碳排放因子 進行計算”，也就是說，該版本文件不認可綠證對碳排放量的抵扣機制，無論是否購入非 化石能源電力，計算碳排放量時，均要按照全國電網平均水平計算，導致綠證與碳市場無 法銜接，綠證缺乏內在需求，嚴重制約綠電的環境價值釋放。

2024 年 7 月以來相關進展迅速，多處細節有實質性變化。在碳市場完全建立之前，我國仍然采用能耗雙控和可再生能源消納責任權重機制，通過行政手段提升新能源需求，相 當于賦予綠證隱性碳價格。但是由于考核對象多為省級政府，不考核具體企業，具體企業 購買綠電/綠證并不能使自己直接受益，存在收益成本不匹配問題，進而缺乏購買動力。 內蒙古自治區發改委 2024 年 7 月 17 日發文，擬實施存量高耗能企業可再生能源電力 強制消費機制。我們分析此次內蒙古要求高耗能產業強制消納一定綠電，最值得關注的點 有兩個，其一是將消納責任分解到具體企業，也就是實現市場化交易中最重要的部分—— 確權。在權責統一、收益成本匹配的情況下，高耗能企業將更有動力購買綠電、綠證。 其二是提出實行以物理電量為基礎、綠證交易為補充的可再生能源消費量扣除政策。 明確綠證的作用，做到“證-電分離”交易，將打破綠電交易的物理限制，該文件與生態環 境部文件有本質區別，如果全國推廣，將顯著提升綠證價值。

8 月 2 日國家發改委、能源局下發《關于 2024 年可再生能源電力消納責任權重及有 關事項的通知》，包括：1）2024 年、2025 年，各省可再生能源電力和非水可再生能源電 力消納責任權重；2）2024 年、2025 年電解鋁行業綠電消費比例。 我們分析該文件值得注意的有兩點：1）消納責任權重空前提高。2024 年消納責任權 重不僅遠遠高于 2023 年權重，同時遠遠高于 2023 年提出的 2024 年預期值；2025 年消 納責任權重預期值在 2024 年版本上進一步提高；2）首次針對特定行業（電解鋁）提出了 可再生能源消納責任權重。提出確定電解鋁行業企業清單，以持有的綠證核算完成情況。 該文件不僅與此前生態環境部文件有本質差別，而且相比內蒙古政策提出實行以物理 電量為基礎、綠證交易為補充的可再生能源消費量扣除政策，全國性文件突破明顯，強調了以綠證為基礎，真正做到了“證-電分離”交易，打破綠電交易的物理限制。 9 月 13 日，《能源法》（草案二次審議稿）開始公開征求意見。相比于 4 月的初審稿， 我們總結主要變化體現在如下方面： 二審稿第五條強調：國家建立能源消耗總量和強度雙控向碳排放總量和強度雙控，全 面轉型新機制，加快構建碳排放總量和強度雙控制度體系。初審稿相關表述為：國家優化 能源消耗總量和強度調控,推動能源消耗總量和強度雙控向碳排放總量和強度雙控轉變。

如果此條最終落實，則從法律層面規定我國將來會實行碳排放雙控體系，結合 7 月 30 日國務院辦公廳印發的《加快構建碳排放雙控制度體系工作方案》： （1）十五五期間：實施以強度控制為主、總量控制為輔的碳排放雙控制度，建立碳達 峰碳中和綜合評價考核制度，加強重點領域和行業碳排放核算能力，健全重點用能和碳排 放單位管理制度，開展固定資產投資項目碳排放評價，構建符合中國國情的產品碳足跡管 理體系和產品碳標識認證制度，確保如期實現碳達峰目標。 （2）碳達峰后：實施以總量控制為主、強度控制為輔的碳排放雙控制度，建立碳中和 目標評價考核制度，進一步強化對各地區及重點領域、行業、企業的碳排放管控要求，健 全產品碳足跡管理體系，推行產品碳標識認證制度，推動碳排放總量穩中有降。 二審稿第三十三條：國家通過實施可再生能源綠色電力證書等制度建立綠色能源消費 促進機制，鼓勵能源用戶優先使用可再生能源等清潔低碳能源。初審稿相關表述：國家建 立綠色能源消費促進機制，鼓勵能源用戶優先使用可再生能源等清潔低碳能源. 二審稿與初審稿區別在于再一次明確將綠證作為綠色能源消費促進核心機制。對比生 態環境部 2023 年 10 月頒布的《關于做好 2023—2025 年部分重點行業企業溫室氣體排放 報告與核查工作的通知》不認可綠證，以及 8 月 2 日能源局《關于 2024 年可再生能源電 力消納責任權重及有關事項的通知》認可綠證，再到 9 月 13 日能源法二審稿，可以看出， 綠證在綠色消費促進機制中的地位逐漸加強，且有望在法律層面予以確認，有望促進綠電 環境價值體現，利好綠電運營商長期發展。

4.邊際變化四：補貼發放有望加速 緩解資金壓力

補貼拖欠是影響綠電估值的核心因素之一，2022 年開啟補貼項目全面核查并發放大量 補貼，在新一輪財政政策預期下，綠電補貼發放有望成為經濟刺激抓手。2022 年 3 月，國 家發改委、財政部、國家能源局下發《關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知》， 開啟全面核查，核查主要圍繞六方面展開：合規性、規模、電量、電價、補貼資金、環保。 2022 年 10 月，信用中國發布《關于公示第一批可再生能源發電補貼核查確認的合規項目 清單的公告》，第一批合規項目共計 7344 個，2023 年綠電公司補貼回收進展明顯加速。

2022 年 8 月，國家發改委、財政部、國務院國資委《關于授權設立北京、廣州可再生 能源發展結算服務有限公司統籌解決可再生能源發電補貼問題的復函》。國家電網和南方 電網將成立二級公司進行專項融資，解決可再生能源補貼年度增量缺口；在財政撥款基礎 上，補貼資金缺口按照市場化原則專項融資，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中 列支。截至目前，第二批補貼核查持續推進，補貼核查有助于確定存量項目補貼資金規模， 并陸續兌現合規項目歷史拖欠補貼。 預計補貼發放將極大緩解綠電公司現金流壓力，提升潛在分紅能力。但是對于港股公 司，我們分析補貼發放最大的意義不在于通過節約財務費用提升 EPS，而在于打消海外投 資者對補貼作廢的擔憂，當前綠電板塊 AH 價差顯著高于兩地市場整體價差，我們分析其 中一個重要原因即海外投資者擔心補貼作廢，部分公司應收賬款余額已超過市值。