船舶分類及供需情況如何？

新一輪船舶大周期已至。

1. 船舶制造：軍民結合，資金、技術、人力密集型先進制造業

船舶制造業服務于水上交通、海洋開發和國防安全，為軍民結合的戰略性先進制造 業。船舶產業鏈可分為上游原材料（鋼材）、配套零部件和船舶設計，中游船舶制造，下 游航運、能源開發、國防等。

散貨船、油輪、集裝箱船為三大主力船型，占全球運力比重合計 86%。船舶可分為 民用船和軍用船。民用船按用途，又可分為貨船、客船、科考船等。本文集中于船舶制 造核心品類——貨船（即運輸船舶）的供需分析。貨船按用途可進一步分為散貨船（Bulk Carriers）、油輪（Oil Tank）、集裝箱船（Container ship）、液化氣船 （LPG 船和 LNG 船， Liquefied Gas Carrier）、化學品輪（Chemical Tanker）、特殊用途船舶（滾裝船、牲畜運 輸船等）等。其中，散貨船、油輪和集裝箱船為主流船型，2023 年完工交付量（以載重 噸計）分別占比 40%、17%、29%，且截至 2023 年底，三類船全球運力占比分別為 43%、 30%、13%。

中國船企訂單以三大主流船型為主。本輪周期，中國船舶等主要中國船企訂單仍以 散貨船、油輪、集裝箱船為主，中船集團三大主流船型在手訂單合計占比達 61%。而以 HD 現代重工為代表的韓國船企訂單則已從主流船型向 LNG 船、超大型集裝箱船、超大 型油輪（VLCC）等高附加值船型轉變。

2. 船齡到期和環保公約為本輪周期上行動力，供給剛性下中國船舶制造業 最為受益

2.1. 十年維度的長周期賽道，供需共振驅動本輪周期上行

由于船舶壽命二十年以上，且生產、擴產周期長，造船業以十年為維度周期波動。 造船業以 20~30 年為周期波動，長周期與船舶本身特征相關：船舶具有二十年以上的長 壽命、一年半至三年的長生產周期和長擴產周期。與此同時，供應鏈轉移、商品庫存周 期、地緣政治沖突等因素會放大周期的波動，經濟擴張或是軍備競賽等時期造船量會大 幅增加，容易導致運力過剩，行業周期屬性易被人為放大。 根據《Maritime Economics》，過去一個世紀全球造船業發展可分為五個大周期，十 二個小周期。最近一輪大周期為 1987-2007 年，亞洲特別是中國經濟的發展帶動貿易復 蘇，航運需求增加，造船產能復蘇。1993 年全球造船產量翻番，達到 2000 萬 GRT，2007 年達到 6200 萬 GRT，為 1987 年低谷的 5 倍。而后 2008 年金融危機，全球航運需求減 弱，供給端產能過剩，周期下行至 2020 年。

本輪周期啟動自 2021 年，供給與需求共振，景氣度延續至今。2021 年起，造船業 景氣度回升，新造船價格指數持續修復，各類船型造價均上行，船廠手持訂單覆蓋率持 續提升。當前新造船市場景氣度仍處于較高水平，新造船價指數趨近歷史峰值，頭部船 廠訂單接至 2028 年。

我們判斷由于（1）船廠產能彈性削弱，日韓造船業隨中國崛起而萎縮，相對中國缺 少勞動力投入，產能擴張受限，國內產能擴張速度則受資金等因素約束，（2）環保政策 趨嚴，航運業能源切換導致行業技術壁壘提高，本輪周期供給端約束更強，周期上行將 持續相對更長的時間: 供給端，造船產能大幅出清，中國市場尤為徹底。由于船舶制造業周期較長，周期 尾部產能出清徹底。2008 年金融危機后，大量船廠關停倒閉，2024 年全球活躍船廠（至 少有一艘 1000+GT 在手訂單的船廠）數量為 370家，為高峰時期2008 年1035家的 36%。 2024 年中國活躍船廠為 159 家，相比 2008 年下降 66%，為產能出清最徹底的國家之 一。2023 年全年造船交付量較 2010 年的峰值水平下降 64%，下行期間行業產能逐漸出 清。當新一輪周期到來時，由于供給剛性，船廠產能往往供不應求，訂單量價齊升。

需求端，本輪上行周期驅動力源于以下三方面。 （1）船齡到期，更新替換需求驅動訂單增長。根據 Clarkson，2023 年 12 月全球商 船船隊平均船齡達到 13.7 年，為 2009 年以來的最高水平（不包括總噸位小于 5000 噸 的小型船舶），集裝箱船隊平均船齡達到 14.3 年，達到自 1993 年開始收集此項數據以來 的最高值；油輪平均船齡達 12.9 年，創下 20 年來的新高。同時因本輪周期更加嚴苛的 環保要求，拆解船齡中樞下移，有望催生更多老舊船舶更新換代需求。

（2）2021-2022 年航運高峰后，航運公司現金流改善。2021-2022 年全球經歷航運 高峰：①疫情時期，美國放水提升消費者需求，出口訂單增長，集裝箱貨物海運需求快 速提升，與此同時供應鏈受阻，無法滿足需求，運價飆升。②俄烏沖突打擊全球供應鏈， 推升運價。運價的大幅上漲使航運公司現金流明顯改善，資產負債表修復，有足夠的錢來儲備更多運力。

（3）航運業碳中和產能升級：國際海事組織（IMO）2019 下半年開始實施兩大船 舶新規，要求全球船舶燃油硫含量上限從 3.5%降至 0.5%、商船強制設置壓艙水處理系 統，該類政策一方面增加船舶附加值，另一方面部分船齡較長的船舶額外加裝環保裝置 并不經濟，環保政策將加速不經濟船型的拆解、拉動新船需求。

2.2. 新周期下中國造船產業鏈最為受益，關注量利齊升的龍頭船廠

我國為全球第一大船舶制造國，本輪周期最為受益。中國船舶業經過市場化改革、 拓展海外市場，2010 年起造船完工量躍居世界第一，取代日、韓成為世界造船第一大國。 當前我國船舶制造業正迎供給端船廠崛起、產能升級，需求端持續旺盛的窗口期。過去 多年的工業的發展強化了我國船舶制造配套產業鏈的實力，近兩年鋼材等原材料價格、 匯率強化了中國船廠的比較優勢，產業政策也為行業發展提供了支持。2023 年中國（按 載重噸計）船舶訂單交付量、在手訂單量、新簽訂單量占比分別為 51%、51%、64%。

中國船企在手訂單飽滿，造船三大指標持續上行。國內船企自 2021 年前新簽訂單 開始上行，手持訂單覆蓋率提升至一年以上，產能利用率逐季提升。根據中國船舶工業 協會數據，2024 年 1-9 月我國船企完工量達 3634 萬載重噸，同比增長 18%，新接訂單 量達 8711 萬載重噸，同比增加 52%；截至 9 月底，手持訂單量達 1.9 億載重噸，同比增 長 44%，完工量/新接訂單/手持訂單分別占全球總量的 55%/75%/61%。

看好船廠盈利彈性持續釋放。船廠利潤釋放節奏慢于訂單，主要系：（1）本輪上行 期船價雖然自 2021 年開始上漲，但造船周期較長，高價訂單從簽訂到交付存在約兩年 時滯。（2）前期訂單毛利率受鋼價、匯率影響。2022 上半年鋼價開始回落，同時人民幣 匯率開始下行，與船價形成剪刀差。未來高利潤率訂單占比將持續提升，這一業績改善 趨勢將愈加明顯。（3）行業下行期船廠計提較多減值，影響仍在逐步消化。

中國船舶下屬四大船廠產能飽滿，手持訂單覆蓋率均在 3 以上，部分訂單排期至 2029 年。從訂單交付結構看，2024 年起，交付的船只基本為 2021 年后新簽訂單。隨高 毛利率訂單逐步兌現，公司利潤將持續釋放。