船舶產業鏈、分類與制造周期性分析

作為船舶制造下游的需求端，航運行業本身也具有明顯的周期屬性，并且航運業 的周期有短、長和季節性不同的時間跨度，而這種不規則的主要原因是其并不是由單 一的經濟因子驅動的。

1.船舶產業鏈介紹

船舶產業鏈是一個復雜的系統，涉及多個環節和多個領域，而船舶制造屬于產業 鏈的中游，主要服務于水上交通、海洋開發和國防安全等領域，具備軍民結合制造業 行業屬性，我們分析船舶產業鏈上下游來看： 上游：主要包括原材料供應和設備制造及船舶配套設備和船舶設計等環節，如 鋼鐵、有色金屬、復合材料、鋼板、錨鏈、動力主機等，這些原材料和設備的質量和 技術水平直接影響到中游船舶制造的質量和性能。 中游：主要包括船舶制造，是船舶產業鏈的核心環節。在船舶設計、船體建造、 動力系統研發生產等船舶制造過程中，需要上游各種原材料、設備和技術的支持,同 時也需要高效的生產組織和嚴格的質量控制。 下游：主要包括船舶應用和服務行業以及船舶維修、租賃等服務，如航運、海 洋工程、國防軍工等領域的應用，這些應用和服務的需求和發展，直接影響到中游船 舶制造的市場需求和產業發展。

截至 2025 年 6 月，散貨船、油輪、集裝箱船為三大主力船型占全球運力比重合 計 78%（以總噸口徑）。 船舶可分為民用船和軍用船，民用船按用途又可分為貨船、 客船、科考船等。貨船按用途可進一步分為散貨船（Bulker）、油輪（Tanker） 、集 裝箱船（ Container） 、液化氣船（Gas）、化學品輪（ Chemical Tanker）等。其 中，散貨船、油輪和集裝箱船為主流船型， 每一種船型根據 DWT 和功能（載重噸） 會劃分為不同的船型。截至 2025 年 6 月散貨船、油輪和集裝箱船三類船按照 GT（總 噸）劃分，訂單量占比分別為 21%、18%和 31%。本報告將對船舶產業鏈的中游船舶制 造的核心品類貨船和下游航運的情況進行深入討論和分析。以下為航運活動中常用的 船型分類：

① 干散貨船是主要運輸谷物、礦砂、煤炭、水泥等大宗干散貨物的船舶。根據 運載能力（載重噸 DWT）可分為： 靈便型（Handysize）：載重 2～4 萬噸的干散貨船，波羅的海運價指數 為 BHI 或者 BHSI； 超靈便型（Supersize 或 Handymax）：載重 4～5 萬噸的干散貨船，波羅 的海運價指數為 BSI； 巴拿馬型（Panamax）：載重 7～9 萬噸的干散貨船，波羅的海運價指數 為 BPI。該型船是指在滿載情況下可以通過巴拿馬運河的最大型散貨船； 好望角型（也叫海岬型）（Capesize）：10 萬載重噸以上的可以統稱為好 望角性干散貨船，波羅的海運價指數為 BCI。該船型以運輸鐵礦石為主， 一開始由于尺度限制不能通過巴拿馬運河和蘇伊士運河，需繞行好望角 和合恩角。但由于近年蘇伊士運河當局已放寬通過運河船舶的吃水限制， 該型船多可滿載通過該運河。 BDI 是波羅的海干散貨運價指數，是以上四者的加權平均指數。 ② 油船是運載石油及石油產品（成品油如柴油、汽油、重油等）的船舶。根據 運載能力（載重噸 DWT）可分為： 巴拿馬型（panamax）:6-8 萬載重噸的油船； 阿芙拉型（Aframax）：載重量在 8-10 萬噸級的油船； 蘇伊士型（Suezmax）：載重量一般不超過 15 萬噸，滿載狀況下可以通 過蘇伊士運河的最大油船； VLCC（載重量在 20-30 萬噸之間）與 ULCC（載重量超過 30 萬噸）。 此外還有 6DWT 以下的小型油船和靈便型油船。BTDI 是波羅的海原油運價指數， BCTI 是波羅的海成品油運價指數，不同的船型會有對應不同的指數，其中 VLCC 中不 同航線對應在指數如 TD3C、TD15 等在油運市場中格外重要。 ③ 集裝箱船是用于裝載國際標準集裝箱的船舶，一般根據運載能力（標準集裝 箱單元 TEU）劃分，在航運中更加關注 TEU 的價格變化情況。

2.船舶制造的周期性

2.1.船舶制造業自身的周期性

根據《Maritime Economics》，從 1886 年開始全球船舶制造行業的發展可以分為 五個大周期，十二個小周期，大周期的長度長達 20-30 年不等，小周期的平均長度約 為 9.6 年?？傮w來看，具體周期的長度從 5 年到 25 年以上不等，產能從高峰到低谷 的平均降幅約為 52%。周期并不是隨機波動產生的，而是調節造船能力以適應世界貿 易需求的不斷變化，具體來看這五個大周期的成因： 1886-1919 年：繁榮期形成的原因是國際貿易需求景氣度向上疊加船舶技術的升 級，同時經歷了一戰這一“黑天鵝事件”，本輪大周期由 4 輪小周期構成，在 1919 年 達到本輪頂峰，造船交付量超過 700 萬 GRT； 1920-1940 年：可以認為是蕭條期，主要原因是 1930s 經濟蕭條引發貿易量下降， 同時為彌補一戰船舶損失，歐洲戰后快速擴充造船產能導致產能過剩，頂峰時期是基 本需求水平的三倍，雖然在這一大周期中也有一些調整，但是整體來看造船市場持續 低迷；

1945-1973 年：一段意料之外的繁榮期。具體來看，二戰時期美國造船交付量占 比 3/4，而戰后美國實際上退出造船市場，并且德國和日本產能受損，全球造船產能 多年持續緊張，同時因為主要經濟體美國在 1958 年出現經濟蕭條，1958-1961 年期 間造船產量從 900 萬 GRT 下降至 800 萬 GRT，但 1963 年開始全球貿易迅速增長，伴隨 著歐洲和日本經濟現代化發展進程，帶來造船需求超預期增長，1975 年全球造船產 量達到空前的 3600 萬 GRT，超過一二戰時期造船總量； 1973-1987年：是一段深度的蕭條期。具體來看1973年石油危機后貿易量下降， 韓國新加入造船勢力導致產能過剩，雖然在 1970 年末世界經濟恢復帶來貿易量回升 以及造船產能出清情況下，造船市場出現短暫復蘇，但之后的海運市場再次崩潰，造 船價格和新訂單下滑嚴重，1987 年行業進入谷底，造船交付量下降至 980 萬 GRT，為 1962 年以來最低值，較 1975 年峰值下降 73%； 1987-2007 年：再次進入繁榮期的主要原因是中國和亞洲經濟發展帶動全球貿易 量復蘇，同時 1970s 交付的船只到達更換壽命催生替換需求，2007 年造船交付量達 到 6200 萬 GRT，為 1987 年的 5 倍，韓國在這一時期確立了造船領先的地位，中國也 在競爭市場積極爭取領先的地位； 通過對這五個大周期的分析，我們可以得出以下結論： 1) 由于貿易增長的波動，加上航運市場周期造成運力失衡的不確定性，這五 個大周期的時間跨度和規模各不相同。未來我們不能刻舟求劍的去推理某 一周期的變化。 2) 造船繁榮期的成因是復雜的，通常是宏觀經濟因素主導再疊加一些黑天鵝 的事件導致供需的嚴重錯配。 3) 相比于蕭條期的跨度，繁榮期通常是短暫的。船舶制造作為中游的供給者， 這種供給能力是非常不靈活的，而作為下游航運等應用行業的需求端，又 有太多的投機者。

船舶制造時間較長，我們發現時間跨度在 1-3 年不等，大致可以分為簽約&設計 和生產周期兩大部分。簽約&設計的時間數月或者數年不等。生產周期一般 1-2 年， 包括開工、進塢、出塢、交付等環節。并且，在漫長的造船歷史周期，主流船廠也 在進行著更替。20 世紀初全球造船業由英國主導，20 世紀 50 年代開始加速下跌，同 時日本逐漸超過歐洲。20 世紀 80 年代，韓國起挑戰日本地位，最終確立了遠東作為 世界造船中心的地位，20 世紀 90 年代，中國的重要性開始增加，產值在 2000 年-2005 年間增加兩倍。因此船舶供給能力難以跟隨需求變化而迅速變化，換句話說， 船廠產能擴張的過程是緩慢的，我們認為這其中的原因主要有： 勞動力成本因素：造船業具備勞動密集屬性，需要熟練的技術工人，這并 非一蹴而就的，而較高的勞動力成本也將壓縮船廠利潤空間。 需要完備配套的產業鏈：造船業與航運業具有強相關性，上游原材料價格 和下游造船需求都成為了船廠發展的制約條件，而本國內是否擁有完整產 業鏈將極大影響船廠發展。 氣候條件、地理位置以及環保因素的限制：船舶制造工業是一種龐雜的機 械工業，氣候條件和地理位置條件是其重要的限制因素。造船露天作業時 間長，因此不宜分布在炎熱、酷寒、多雨、過濕的地區。船舶需要及時下 水試用，這就要求造船廠必須靠近具有一定深度的水域。此外，船舶涂料、 打砂噴漆等均有一定的環境危害。

2.2航運業周期性對造船行業的影響

作為船舶制造下游的需求端，航運行業本身也具有明顯的周期屬性，并且航運業 的周期有短、長和季節性不同的時間跨度，而這種不規則的主要原因是其并不是由單 一的經濟因子驅動的。我們建立了一套涵蓋航運和船舶制造的分析框架，簡單來看 船舶制造作為中游的供給端，航運作為下游的需求端，兩者發展的邏輯是：宏觀經 濟、石油價格等因素影響全球貿易需求，海運量的增減影響船東收入及利潤，主要觀 測指標為運費價格（集裝箱運價、干散貨運價、原油運價等）以及期租價格（主營租 賃生意的船東的利潤來源）。當運價及期租價格上漲時，船東在原成本基本不變的前 提下實現盈利，從而存在資本開支需求。新訂單下達過多后產能不足，船東為搶占船 位支付溢價，造船價格隨之上漲，船廠手持訂單有望“量價齊升”，最終兌現為業績 的釋放（一艘船需要 2-2.5 年甚至更長的建造周期），在這過程中環保政策和各類黑 天鵝事件會刺激這一過程的發展。

在實際周期的演變中，三大主力船型（從集運、干散、油運角度劃分）會處于不 同的周期位置階段，而導致新造船訂單節奏不同的根本原因有兩點，一個是航運本身 需求端所導致的三個子行業的景氣度不同。另一方面，我們認為船舶正常運營年限普 遍較長，短期運價并非船東下單決策依據，新船投資回報預期才是船東理性下單的關 鍵，因此集運公司與油輪/干散貨船東下單邏輯差異顯著。 集運公司下單更多基于船舶大型化趨勢下的規模與成本競爭，因為集運市場的 兩大特點決定了集裝箱船東的下單節奏： 市場集中度高：集運行業一般是班輪運營模式，這種商業模式決定了行業規模 競爭激烈，當前集運行業集中度高為寡頭壟斷市場，截至 2025 年 6 月 CR10 占比超 過 80%，前 5 名分別為地中海航運公司 (MSC) 、馬士基航運公司 (Maersk)、法國達 飛海運集團 (CMA CGM)、中國遠洋海運集團 (COSCO Shipping)、赫伯羅特 (Hapag-Lloyd)。因此市場景氣度并不能完全主導公司資本開支的節奏，更多是由公 司戰略和市場競爭導向。以作為頭部公司馬士基為例，其資本開支的節奏影響著整個 行業。馬士基會以自身公司戰略為導向調整資本開支，當行業景氣度有所變化一定程 度會使得馬士基調整資本開支指引的金額，但很難改變方向。 船舶大型化：我們發現在規?；男袠I有一個特點，集裝箱船單船規模越大， 則單箱成本越低，因此船舶大型化成為集運公司間競爭的重要方式之一，有利于集運 公司建立成本端長期競爭優勢。在 2021-2022 年集運行業受益于全球疫情黑天鵝事 件的影響而出現超級牛市，集運公司普遍大額盈利，更提供了大規模下單資本開支能 力，共同成就了創記錄的集裝箱船下單潮。截至 2025 年 6 月，目前集裝箱船在手訂 單中約七成為超 8000TEU的大船。

油運與干散市場船東的下單更多是基于未來行業高景氣持續的樂觀預期。因為 與集運不同的是，油輪和干散船為不定期單船運營模式，進入門檻更低，屬于完全競 爭市場，規模經濟難以形成，并且通常一艘船服務單一貨主，貨流密度限制單船規模， 船舶大小相對穩定。因此，我們認為油輪干散船東普遍基于單船投資回報率測算決定 下單可行性，這其中運價中樞預期是核心因素。