造紙分板塊價格及供需分析

紙漿價格拐點已現，需求是影響后續漿價提漲節奏的核心 因素。

2024 年漿價先漲后跌，7 月以來闊葉漿價格持續回落至歷史中低分位。2024 年春節后受供給端 意外停機事件影響（如芬蘭罷工）、歐美補庫需求釋放等因素影響，紙漿價格連續超預期提漲， 其中國內紙漿現貨價格率先于 5 月底見頂開始回落，紙漿外盤報價持續報漲至 6 月。7 月以來伴 隨Suzano、聯盛兩大闊葉商品漿產線投產，闊葉漿供給壓力增加，疊加全球紙漿需求相對平淡， 闊葉漿價格開始大幅回調至歷史中低分位；針葉漿供給相對緊張、北美罷工等因素影響，價格相 對堅挺。近期，海外主要闊葉漿廠如 Suzano、APP、APRIL 2025 年 1 月的闊葉漿報價普遍環比 提漲 20 美元/噸，紙漿價格拐點已初步顯現。

商品漿、國內自制漿于 2024 年下半年集中投產，2025 年全球范圍內鮮有商品漿產線投產。2024 年下半年是商品漿以及國內一體化漿線投產的高峰階段，Suzano Cerrado 項目（255 萬噸）以及聯盛漿紙商品漿項目（170 萬噸、部分自供）均于 7 月投產，同時玖龍紙業、仙鶴股份的自制漿 線亦于三、四季度逐步投產，使得國內紙漿供應充足。展望明年，我們認為兩大商品漿產線對紙 漿供應的邊際影響已相對有限，同時2025年全球闊葉商品漿鮮有新增產線，預計明年紙漿供應過 剩的情況將逐步緩解。

下半年中國紙漿采購需求有所修復，但仍未出現明顯的補庫需求。2024 年二季度開始伴隨造紙環 節需求走弱、紙漿外盤報價前期的連續提漲，中國紙企大多放慢了紙漿采購的節奏，5 月以來中 國紙漿進口量環比持續走低。8 月以來伴隨外盤紙漿報價大幅回調，紙廠逐步加大了采買量。當 前時點中國買家仍處于按需采買階段，并未出現大規模補庫。展望后續，我們認為造紙環節的景 氣度是決定中國紙漿補庫需求釋放的核心因素，若后續造紙環節訂單、盈利有所改善，或帶動紙 漿補庫需求逐步釋放。

2024 年上半年歐洲紙漿需求較好，下半年行業景氣度有所回落。經歷 2023 年的去庫周期后， 2024 年上半年歐洲造紙行業景氣度有所回升，文化紙、特種紙等原生紙漿消耗量較大的紙種需求 量有所回升，帶動紙漿消耗量增加。7 月以來，歐洲紙漿補庫需求已基本釋放，當地文化紙發運 量、化學漿消耗量同比增速均有走低。

四季度開始紙漿生產商庫存、歐洲港口紙漿庫存環比均有回落。7 月以來伴隨商品漿新產能的集 中投產且全球采買節奏有所放緩，全球紙漿生產商庫存以及歐洲港口紙漿在三季度均有明顯提升。 四季度以來，在紙漿價格大幅回落的背景下，下游逐步加大了采購量，全球闊葉漿生產商庫存于 11 月開始環比向下，歐洲港口紙漿庫存亦呈現環比持續下降的趨勢。

綜合來看，紙漿價格拐點已現，需求是影響后續漿價提漲節奏的核心因素。展望后續，未來一年 紙漿供給邊際變化相對較小，后續需求、尤其是中國市場的需求是決定價格的核心因素。Suzano 等海外漿廠普遍提漲 2025年 1月報價，漿價拐點已初步顯現，后續若中國造紙環節的訂單景氣度 與盈利能力修復，紙漿價格有望持續提漲。

2024 年文化紙價格先漲后跌，5 月開始價格、盈利持續回落至歷史低位。2024 年 3 月文化紙行 業進入旺季后在紙漿超預期提漲的支撐下漲價順利落地；5 月以來，受訂單需求較弱、渠道去庫 以及進口紙短期增加等因素影響，文化紙價格持續走低；進入 9 月招標季，行業龍頭競爭進一步 加劇，導致紙價進一步走低。11 月下旬在行業供給短期收縮、招標訂單集中交付的背景下文化紙 價格有所回升，目前雙膠紙、銅版紙價格處于 2016 年以來約 10%分位水平。從行業盈利層面看， 目前雙膠紙、銅版紙大廠盈利均處于歷史 10%-20%的分位水平。

2025 年非涂布文化紙新增產能增速約 6%，銅版紙仍無產能投放。供給端來看，新增產能的投放 仍是影響文化紙供給的核心因素，根據各家公司公布的投產規劃，我們預計 2025 年約有 130 萬 噸非涂布文化紙新產能投產，主要由玖龍紙業投放，對應產能增速約 6%，新增產能規模、增速 均為過去五年最高水平；銅版紙暫無新增產能。

2024 年以來白卡紙價格持續走低、盈利水平近乎歷史最低分位。2024 年白卡紙行業受制于前期 大量投放的新增供給以及復蘇相對較緩的終端消費需求，白卡紙價格持續處于下行區間，目前白 卡紙價格與盈利均處于歷史最低水平。

2025 年白卡紙仍有大規模產能投產，供給端壓力仍相對較大。2022 年開始白卡紙行業進入資本 開支高峰期，2022-2024 年行業新增產能 CAGR 在 10%以上，新增產能給行業帶來了較大的供給 壓力。2025 年新增產能的大規模投放仍在延續，根據各家公司的公告，2025 年白卡紙行業預計 新增產能約 350 萬噸，對應新增供給增速超 20%，供給壓力仍相對較大。

晨鳴紙業受資金問題困擾停機，短中期有望改善行業供需。11 月 19 日晨鳴紙業發布公告，由于 部分金融機構壓縮貸款規模，導致公司現階段暫時面臨流動資金緊張，截至公告日公司漿、紙合 計停機產能達 703 萬噸，占漿、紙總產能的 71.7%。晨鳴紙業是中國文化紙、白卡紙行業的主要 參與者，2022 年其產量占文化紙、白卡紙行業的比重分別為 13%-15%，若晨鳴紙業受資金問題影響短中期保持停機、低開機狀態，有望帶動文化紙、白卡紙行業實現供需的邊際改善，帶動行 業景氣度筑底回升。

前期產能規劃逐步落地，特種紙龍頭企業 2025 年銷量增速突出。過去兩年仙鶴股份、五洲特紙 投入大量資本開支用于新基地建設，大部分產能于2024年下半年落地，根據企業的投產規劃我們 預計 2025 年仙鶴股份、五洲特紙成品紙銷量增速分別為 40%、59%，其中仙鶴股份銷量增量主 要來自于特種薄紙，五洲特紙增量則主要由瓦楞紙貢獻。此外仙鶴股份 40 萬噸化學漿、40 萬噸 化機漿亦于 2024 年內投產，試產后逐步貢獻增量。

特種紙企業在漿價上行階段呈現明顯的盈利擴張，關注 2025 年行業龍頭的向上業績彈性。回溯 歷史來看，特種紙企業在漿價上行之后的 1-2 個季度均會出現明顯的盈利擴張，主要系紙價在漿 價支撐下快速提漲、成本端受益于低價漿庫存相對穩定。我們認為若漿價于 2025年內上行，有望 帶動特種紙企業盈利能力提升。同時考慮到2025年行業龍頭造紙產能充分釋放，同時自制木漿產 能逐步爬坡，預計在漿價上行后的 1-2 個季度公司凈利潤有望實現顯著的增長。

2024 年前三季度箱板紙行業景氣度偏低，10 月以來國廢、紙價提漲連續落地。2024 年前三季度 箱板紙行業受前期新增供給較多、需求復蘇緩慢影響，景氣度相對較低，紙價、國廢價格均處于 下行趨勢；此外外廢價格在上半年連續提漲、對國內企業的海外箱板紙產能盈利造成了一定負面 影響。10 月以來，伴隨下游進入傳統旺季，箱板紙行業景氣度逐步回升，紙價、國廢價格均實現 連續提漲，目前箱板紙、國廢價格較底部已分別上漲約 200 元/噸、100 元/噸；同時美廢價格自 7 月以來自高位已回落超 30%，有望帶動國內企業海外箱板紙布局釋放成本壓力，實現盈利改善。

2022-2023 年中國箱板瓦楞紙新增產能密集投產，未來兩年新增供給增速有所放緩。2022-2023 年是中國箱板瓦楞紙行業產能密集投產的階段，太陽紙業、玖龍紙業、理文造紙以及山鷹紙業等 頭部企業均有新產能落地。展望未來，我們預計行業新增產能投放節奏將明顯放緩，根據目前各 家公司披露的投產規劃，預計 2024-2025 年國內箱板瓦楞紙新增產能約 250 萬噸、220 萬噸，對 應新增供給增速均約 3%，供給壓力邊際有所改善。

2025 年后中國箱板瓦楞紙進口量進一步提升的空間相對有限。2024 年中國箱板瓦楞紙行業景氣 度偏低，紙價持續走低，導致瓦楞紙進口量明顯收縮，2024 年 1-9 月中國瓦楞紙進口量同比下降 17%；同期再生箱板紙進口量依舊維持歷史高位，推測主要系中國進口的再生箱板紙主要由國內 企業在海外的箱板紙產能供應，具備一定供給剛性。我們預計2018年至今中國頭部造紙企業在東 南亞地區已新建約 380 萬噸箱板紙產能，推測零關稅政策執行后，這部分產能大多直接發運到國 內市場。展望未來，由于中國企業在海外已基本沒有新的箱板紙布局，因此預計箱板紙進口量上 行空間有限。

2016-2023 年中國箱板瓦楞紙合計淘汰產能超 1000 萬噸，主要以小產線為主。中國箱板瓦楞紙 行業處于緩慢出清的過程，根據卓創資訊的統計數據，2016-2023 年中國箱板紙、瓦楞紙淘汰產 能分別為 526 萬噸、503 萬噸，每年出清產能占比約 1%-2%。細分來看，淘汰產能主要以小產能 為主，2016-2023 年中國瓦楞紙淘汰產能中約有 83%為 30 萬噸以下的產線。

箱板瓦楞紙行業需求量近年增長穩健。根據中國造紙協會發布的箱板瓦楞紙消費量數據，2023 年 國內箱板紙、瓦楞紙的消費總量分別為 3418 萬噸、3272 萬噸，近五年（2018-2023）年均復合 增速均為 8%，行業整體需求穩健增長。