造紙輕工子板塊觀點總結

2024年以來行業競爭激烈，紙企盈利依然不甚樂觀，龍頭企業太陽紙業基本面表現穩健， 取得了較優的絕對正收益

1.造紙板塊觀點

木漿：針闊價格分化，原因在于供給

2024年7/8/9/10月針葉漿噸均價分別為6153/6124/6170/6250元，8月下旬以來價格小幅上行； 2024年7/8/9/10月闊葉漿噸均價分別為5134/4912/4788/4686元。

針闊葉價格出現明顯分化 。目前針葉漿和闊葉漿之間的價差已超出正常范圍（每噸500-1400元），2024年10月針闊價差約每噸1500元，價差已超過區間上限； 價差回歸正常區間的三種情景：1、針葉漿、闊葉漿后續價格回落，但針葉漿價格跌幅超過闊葉漿；2、針葉漿價格保持不變，闊 葉漿漲； 3、針葉漿漲、闊葉漿漲，闊葉漿漲幅超過針葉漿； 如果中國宏觀經濟增長放緩，則為情景1；如果宏觀經濟復蘇，則為情景2或情景3，這取決于宏觀經濟回升的力度。根據我們的判斷， 當下價差還可能繼續擴大，但后期隨著中國宏觀經濟向好，木漿價格走勢會逐漸從情景2，過渡到情景3。

供給： 闊葉漿新增產能陸續投放：Suzano 255萬噸漂闊漿項目和福建聯盛166萬噸闊葉漿項目均在2024年投產；  針葉漿供給收緊：2024年三季度Canfor關停30萬噸針葉漿產能。

9月國內闊葉漿進口量為124萬噸，同比-18.5%；1-9月累計進口1131萬噸，同比-4.3%； 9月國內針葉漿進口量為62.0萬噸，同比-23.5%；1-9月累計進口628萬噸，去年同期為687萬噸，同比-8.6%； 針葉漿的進口量減少是導致針葉漿價格穩定的核心邏輯，而針葉漿進口量的減少是因為全球針葉漿擴產節奏緩慢。

闊葉漿價格下滑的原因之歐洲需求

歐洲宏觀邊際走弱，木漿供求關系惡化。 24年8月歐洲港口木漿庫存為157.1萬噸，環比+7.3萬噸，歐洲港口木漿庫存數據的變化反映出歐洲木漿供求關系惡化；  2024年9月，歐元區綜合PMI指數為49.6，表明歐洲宏觀經濟開始進入到收縮狀態。

歐洲市場的木漿消費未能明顯復蘇，紙企采購意向不足。9月歐洲木漿消費量環比+13.5萬噸，同比+0.1萬噸，經歷7、8月的消費下滑后歐洲木漿9月迎來消費旺季，但復蘇程度一般；  7月/8月/9月歐洲木漿消費者庫存分別為62.9/63.4/63.5萬噸， 8、9月歐洲消費者庫存環比微升，紙廠補庫意向不足。

闊葉漿價格下滑的原因之國內需求

宏觀視角下的需求： 中國制造業亦表現不佳，從宏觀視角看需求，需求并不支撐漿價上漲。

中觀視角下的需求： 國內大宗造紙價格下跌，難以支撐漿價上行。

木漿：2025年走勢展望

全球木漿需求結構：中國（占比37%，2022年）和歐洲（占比28%，2022年）為商品漿主要需求市場； 歐洲：2024年初以來，歐洲央行已連續三次降息，以刺激經濟增長，鑒于歐洲央行利率下調空間依然充足， 我們對明年歐洲市場木漿需求持樂觀態度。

中國：2024年1-9月國內大宗造紙產量累計同比增長10.2%； 2024年1-9月國內造紙固定資產投資累計完成額同比增長19.4%；  我們認為，3000億元超長期特別國債刺激消費+下游造紙新增產能不斷投放，明年國內木漿需求邊際向上。

長期來看，未來2~3年全球沒有大型闊葉漿新增產能投放； 綜上，我們認為，中國作為全球木漿需求最大的國家，2025年需求將邊際改善，疊加歐元區宏觀貨幣 政策調整空間充足，以及供給端產能投放放緩，明年木漿的供需格局將有所改善，看多明年漿價。

造紙：2024年大宗造紙基本面-價格

雙膠紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為5786/5783/5442元，從年初至10月末，價格累計下跌738元/噸，累計下跌12.6%； 銅版紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為5792/5740/5545元，從年初至10月末，價格累計下跌550元/噸，累計下跌9.3%。

白卡紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為4762/4417/4391元，從年初至10月末，價格累計下跌644元/噸，累計下跌13.4%； 箱板紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為3833/3656/3620元，從年初至10月末，價格累計下跌238元/噸，累計下跌6.2%。

造紙： 2024年大宗造紙基本面-庫存&開工率

雙膠紙：社會端補庫動力不足，旺季不旺，企業端庫存環比明顯增加，開工率歷史低位，供求關系一般；2024年9月，社會端庫存116萬噸；企業端庫存天數為19天，環比+2.4天； 2024年9月，雙膠紙產能開工負荷率為57.4%。

銅版紙：開工率處于低位，社會端補庫動力不足，企業端庫存小幅環比上行，亦呈現“旺季不旺”特征；2024年9月，社會端庫存85萬噸；企業端庫存天數為24.6天，環比+1.0天； 2024年9月，銅版紙產能開工負荷率為59.1%。

白卡紙：社會庫存仍處于歷史高位，供大于求格局下，下游開工提升壓力較大；2024年9月，社會端庫存174萬噸，處于歷史高位；企業端庫存天數為20.1天，環比-0.1天； 2024年9月，白卡紙產能開工負荷率為63.3%，環比-5.0pcts。

箱板紙：9月企業端庫存處于高位，產銷壓力仍存；2024年9月，社會端庫存175.5萬噸；企業端庫存為151.0萬噸，企業端庫存處于歷史高位； 2024年9月，箱板紙產能開工負荷率為58.6%。

造紙： 2024年大宗造紙基本面-凈出口

雙膠紙：2024年前三季度凈出口同比回落，但仍處于歷史較高水平。2024年1-9月，凈出口量為57.3萬噸，同比-13.6萬噸；2017-2023年凈出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.5/58.9/92.2萬噸。

銅版紙：2024年前三季度凈出口提升，對銅版紙價格起到正面提振作用。2024年1-9月，凈出口量為127.2萬噸，同比+22.5萬噸；2017-2023年凈出口量：89.7/110.6/141.0/75.9/58.0/73.5/148.0萬噸。

白卡和白板紙： 2024年前三季度凈出口提升。2024年1-9月，凈出口量為270.1萬噸，同比+63.1萬噸；2017-2023年凈出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.8/295.8/294.7萬噸。

箱板紙：2024年前三季度凈進口延續增長，在內需不振的背景下，進一步對行業景氣度施壓。2024年1-9月，凈進口量為418.1萬噸，同比+39.3萬噸；2017-2023年凈進口量：125.9/197.8/212.7/399.8/385.9/348.8/523.1萬噸。

2025年各個細分紙種景氣度

內需：預計2025年國內需求同比正增長； 產能：新增產能仍將不斷釋放； 出口：預計歐元區經濟在2025年將弱勢增長，2025年出口形勢將邊際改善。

我們判斷25年造紙行業景氣度較24年難以出現實質性提升，主要原因是新增產能投放依然偏多。 根據我們的測算，預計2025年細分紙種景氣排序：銅版紙>箱板紙>白卡紙>雙膠紙； 選股方面，我們建議自下而上，側重公司的α屬性。

2.特種紙板塊觀點

特種紙行業：盈利能力3Q向下，4Q向上

1Q/2Q/3Q2024，特種紙行業營收同比+11.3%/+10.3%/+0.2%；1Q/2Q/3Q2024，特種紙板塊毛利率為 16.1%/15.0%/13.1%，雖然木漿庫存成本環比上升，但毛利率下滑幅度較小，反映特種紙企業具有較強的議 價能力； 考慮到木漿庫存成本三季度延續上行并將在四季度有所回落，預計4Q2024特種紙公司盈利能力環比提升。

馬太效應凸顯，仙鶴&五洲持續搶占市場份額

以7家上市特種紙企業總營收作為行業營收，3Q2024仙鶴股份&五洲特紙所占份額為61.5%，相比3Q2022 提升8.2pcts，龍頭企業市場份額持續增長； 2024年前三季度，仙鶴股份和五洲特紙資本開支分別為33.4/19.2億元，兩者合計占行業總開支的77.1%； 展望未來，行業資本開支集中于仙鶴股份、五洲特紙，尤其是仙鶴股份，2023年資本開支已經超過另外6 家特紙企業的總和，特種紙行業向頭部集中趨勢不變。

3.家居板塊觀點

疫后房地產和家居行業景氣均處于下行通道

24年1-9月，國內商品房銷售面積累計同比下滑17.1%； 24年1-9月，國內家居零售額累計同比增加1.1%； 國內地產景氣低迷，家居需求增長乏力。

3Q定制&軟體板塊營收雙雙下滑，外銷型公司表現穩健

定制板塊：3Q2024整體營收大幅下滑，表明家居行業景氣迅速下滑；  軟體板塊：3Q2024軟體家居板塊營收增速整體下滑，但下滑幅度小于定制板塊，主要原因系軟體家居出口板塊 表現相對穩健。

盈利能力整體向上，行業競爭處于良性狀態

定制板塊：3Q2024定制板塊的盈利能力環比上行，主要原因系原材料價格下降； 軟體板塊：3Q2024軟體家居企業的盈利表現有所分化，但縱向來看板塊整體盈利能力依然較強； 家居行業經營承壓的背景下，無論是定制還是軟體板塊，盈利能力都保持較為穩定，反映行業競爭秩序依然處于良 性狀態。

政策保駕護航，看多明年家居板塊

政策“組合拳”發力：四個取消（取消或調減限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標 準）；四個降低（降低住房公積金貸款利率，降低住房貸款的首付比例，降低存量貸款利率，降低“賣舊買 新”換購住房的稅費負擔）；兩個增加（新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造、今年底前將“白名單” 項目的信貸規模增加到4萬億元）； 房地產市場有望止跌回穩，看好明年地產回暖后帶來的家居景氣度提升。

美國地產：降息落地，地產周期拐點已至

從歷史經驗看，每一次美國二手房年化交易量下行至400萬套附近，就是二手房交易的底部； 當前美國地產景氣不佳主要由于高利率環境下賣家惜售導致，美國成屋庫存處于歷史低位，我們認為， 降息開啟后，房屋供給短缺的問題將顯著改善，成屋銷售有望快速復蘇。