國內CPI與PPI表現如何？

溫和回升，低通脹格局難改。

1.CPI：有望步入“1 時代”，全年增長 0.6%左右

今年以來 CPI 同比呈現出溫和回升態(tài)勢，7-8 月份中樞較上半年回升 0.4 個百分點，結構上呈四大特點：一是剔除豬肉的食品分項拉動作用由負轉正，是 CPI 增速邊際回升 的主因；二是豬肉對 CPI 的正向拉動作用有所增強；三是能源分項對 CPI 的拉動作用減 弱；四是核心 CPI 的支撐作用有所走弱，國內需求不足特征明顯。

展望四季度，一攬子政策刺激有助于打通“需求--價格”循環(huán)梗阻，加上低基數對 食品端價格繼續(xù)形成向上支撐，預計四季度 CPI 增速步入“1”時代，但短期內居民就 業(yè)和消費預期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏溫和，預計四季度CPI中樞在1.4%左右， 全年約增長 0.6%。

一是預計四季度翹尾因素對 CPI 的拖累作用減弱 0.2 個百分點。所謂翹尾因素，是 指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據 2023 年 CPI 環(huán)比增速走勢，預計四季度 CPI 翹尾因素中樞在-0.1%左右，對 CPI 的拖累作用較三季 度收窄 0.2 個百分點。

二是預計四季度豬肉影響 CPI 增長 0.3%，較三季度提高 0.1 個百分點。從供給端 看，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約 10 個月左右，且兩者反向變化。去年年底以來 前者降幅呈收窄態(tài)勢，預示著今年四季度豬肉價格或有所下降。從絕對值看， 4 月份以來能繁母豬存欄規(guī)模觸底回升，8 月份錄得 4036 萬頭，持續(xù)高于 3900 萬頭的正常保有量，供給相對充足不利于未來豬肉價格的回升。從需求端看，歷年豬肉價格走 勢可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從 2009 年以來豬肉價格變動趨勢看， 四季度豬肉價格環(huán)比增速均值繼續(xù)為正，但漲幅較三季度有所回落，這意味 著四季度需求端對豬肉價格存在一定支撐，但支撐作用相對偏弱。整體看，四季度豬肉 供需兩端均有增加動能，但需求增加幅度有限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅 回落的基準假設下，預計四季度豬肉對 CPI 的拉動作用在 0.3%左右，較三季度提高 0.1 個百分點。

三是預計四季度原油對 CPI 的拉動作用維持穩(wěn)定。國際油價主要通過交通工具用 燃料和水電燃料兩個分項向 CPI 進行傳導，歷史數據顯示，兩個分項價格指標與 WTI 原油價格同比基本同步變動。7 月份以來，全球需求悲觀預期以及美國經濟 不確定性增加共致國際油價下行。預計隨著美聯儲降息周期開啟以及國內一攬子刺激政 策出臺，原油市場悲觀情緒有望迎來修正，加上原油庫存低位為油價提供一定底部支撐， 預計四季度國際原油價格在當前點位震蕩運行。在四季度 WTI 原油價格中樞維持在 70 美元/桶的基準假設下，預計四季度原油價格對 CPI 同比的拉動作用也維持相對穩(wěn)定， 和三季度相比變化不大。

四是政策加力有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受國內“就 業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢影響，今年以來核心 CPI 持續(xù)走低，成為物價低迷的主要拖累。 預計隨著一攬子逆周期調節(jié)政策出臺、經濟政策著力點轉向惠民生、促消費，國內需求 溫和恢復有望向價格端傳導，對核心 CPI 形成向上支撐。其二，疫后居民部門行為趨于 謹慎。BCI 企業(yè)招工前瞻指數和核心 CPI 的關系，由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I先于 后者，今年 4 月份以來 BCI 企業(yè)招工前瞻指數呈下降趨勢，加上政策刺激對 就業(yè)尤其是民企就業(yè)的帶動作用短期有限，未來核心 CPI 上漲動能不強。其三，2022 年一季度后，我國消費者收入和消費意愿信心指數長期處于100以下的信心不足區(qū)間，今年消費信心和就業(yè)指數進一步走低，將持續(xù)對未來政策刺激效果、消費需求 恢復空間形成制約，年內核心 CPI 回升幅度有限。

2.PPI：降幅邊際收窄，全年增長-2.0%左右

2024 年 PPI 增速整體呈降幅收窄態(tài)勢，但 7-8 月份同比降幅有所擴大， 呈現出三大特征：一是新漲價因素持續(xù)回落是 PPI 降幅擴大的主要原因，翹尾因素影響 有限。二是上游采掘行業(yè)環(huán)比轉負是新漲價因素回落的主因，反映出國內外需求邊際走 弱的共同影響。三是偏中下游的加工工業(yè)環(huán)比持續(xù)為負，說明受國內供強需弱影響，上 中下游價格傳導依然不暢。

展望四季度，逆周期政策加力有望帶動國內工業(yè)品價格回升，但政策效果滯后、國 內供強需弱格局將制約回升幅度，加上國際原油價格在“需求趨弱、供給偏緊”的影響 下維持震蕩筑底的概率偏高，預計四季度 PPI 環(huán)比有望實現小幅正增長，同比增速中樞 在-2.4%左右，全年約增長-2.0%。 一是預計四季度翹尾因素拖累作用小幅提高。四季度 PPI 翹尾因素中樞為-0.3%， 較三季度下降 0.2 個百分點，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄態(tài)勢。

二是預計四季度原油價格維持震蕩筑底走勢，對 PPI 環(huán)比增速難以形成有效支撐。 從需求端看，全球需求放緩壓力增加、北半球夏季用油旺季結束，共同決定四季度原油 需求或邊際走弱，但美聯儲降息和中國一攬子政策出臺，有助于改善前期過度悲觀的需求預期，需求端對價格的下拉作用將弱于三季度。從供給端看，OPEC+維持 12 月份增 產計劃以及利比亞有望恢復生產，原油供給端出現邊際增加預期。但以沙特為首的 OPEC+國家維持高油價的意愿仍強，加上當前油價已經位于美國頁巖油盈虧平衡價附近 、地緣關系變數依然較多，原油供給偏緊的格局沒有發(fā)生根本性變化。整體看， 四季度需求端悲觀預期有望小幅修正、供給端寬松幅度有限，原油價格或維持震蕩筑底 走勢，向上空間有限，對 PPI 環(huán)比增速的支撐偏弱。

三是政策加力顯效將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但政策效果滯后、國內供需矛盾 將制約回升幅度。一方面，9 月份政治局會議強調“干字當頭”，釋放了明確的政策轉 向信號，預計繼“924”一攬子金融新政后，四季度逆周期調節(jié)政策尤其是財政政策有 望進一步加碼，投資需求加快釋放將對工業(yè)品價格形成向上支撐。但由于政策出臺時點 已經臨近或位于四季度，居民收入和消費預期短期難以改善，年內政策效果尤其是對房 地產投資的提振作用有限，國內工業(yè)品價格環(huán)比上行動力不強。另一方面， 歷史數據顯示，當工業(yè)產能利用率處于下行階段時，PPI 環(huán)比增速也同步下行或進入負 增長區(qū)間。今年上半年國內工業(yè)產能利用率持續(xù)在歷史低位區(qū)間徘徊，預計 短期國內供強需弱矛盾難以緩解，也對 PPI 環(huán)比回升幅度形成制約。