國內CPI與PPI水平如何？

有望溫和回升，呈前低后高走勢。

1.預計 2025 年 CPI 約增長 0.5%，呈溫和回升態勢

2024 年 1-11 月份 CPI 累計同比增長 0.3%，前三季度呈溫和回升態勢，四季度增速 有所放緩，預計全年約增長 0.3%，顯著低于年初市場預期。主要原因有四：一是豬肉 拉動作用小幅提高，但受規模化養殖影響，豬周期波動幅度不及以往；二是果蔬等其他 主要食品對 CPI 增速的拉動作用轉負；三是能源價格超預期下行，下半年其對 CPI 的拉 動作用由正轉負；四是受房價下跌導致居民收入預期走弱、經濟供強需弱等因素影響， 核心 CPI 對整體 CPI 的拉動作用繼續回落。 展望 2025 年，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入 預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、 民營經濟恢復面臨外部制約，預計 2025 年 CPI 溫和回升，全年約增長 0.5%，年末有可 能進入“1”時代。

一是預計 2025 年 CPI 翹尾因素呈 W 型走勢，較上年回落約 0.2 個百分點。所謂翹 尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據 2024 年 CPI 環比走勢，預計 2025 年 CPI 翹尾因素均值在 0.4%左右，較 2024 年回落 0.2 個百 分點，走勢上呈“W”型走勢。 二是預計 2025 年豬肉價格小幅回落，對 CPI 的拉動作用回落 0.15 個百分點左右。 從供給端看，根據生豬養殖周期，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約 10 個月左右，且 兩者反向變化。自 2024 年 4 月份以來，能源母豬存欄同比呈緩慢回升態勢，且 11 月份 能繁母豬存欄規模達到 4080 萬頭，高于 3900 萬頭的正常保有量，表明 2025 年豬肉供 給較為充足，豬肉價格面臨一定的下行壓力。從需求端看，受人口老齡化和 健康飲食趨勢的影響，我國豬肉需求增長已進入瓶頸期，預計 2025 年需求將保持相對 穩定，不太可能出現大幅增長，如美國農業部（USDA）預計 2025 年中國豬肉消費量同 比下降 2.0%。綜合看，2025 年豬肉供給相對寬松，但需求增長空間受限，豬肉價格或 邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準假設下，預計 2025 年豬肉對 CPI 的拉動作用在-0.1%左右，較 2024 年回落 0.15 個百分點。

三是能源價格將拖累 CPI 增速下降約 0.1 個百分點。國際油價主要通過交通工具用 燃料和水電燃料兩個分項向 CPI 進行傳導，如歷史數據顯示，兩項價格指標與布倫特原 油價格同比基本同步變動。根據布倫特原油價格和兩者的回歸方程以及兩者 在 CPI 中的權重，當 WTI 原油價格變動 10%時，將影響 CPI 中樞同向變動約 0.09 個百 分點。根據世界銀行、IMF 和美國能源信息署（EIA）最新預測，2025 年布 倫特原油價格中樞在 73 美元/桶左右，同比約下降 9-10%。受此影響，預計 2025 年能源 分項將影響 CPI 下降約 0.1 個百分點，對 CPI 增速形成一定的拖累。

四是系列促消費政策有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。核心 CPI 在 CPI 籃子中占比超 7 成，是物價能否實現合理回升的關鍵所在。預計 2025 年核心 CPI 溫和回升，但回升幅度受限。其一，2025 年宏觀政策轉向大力提振消費，同時穩股市 穩地產政策形成的財富效應有望提振居民收入和消費預期，預計需求恢復向價格傳導的 梗阻有望舒緩，對核心 CPI 溫和回升形成支撐。如 2024 年 10 月份我國消費者信心預期 指數和消費者收入預期指數均出現邊際回升，隨著一攬子增量政策落地顯效，這一改善趨勢有望延續。其二，從 GDP 平減指數看，第三產業（服務業）平減指數有 數據以來首次轉負，是 2024 年核心 CPI 邊際回落的主要拖累，第二產業平減指數雖然 繼續為負，但降幅較 2023 年已經明顯收窄。從具體行業看，房地產、交通運 輸、金融、住宿餐飲是第三產業價格轉負的主要拖累，房價持續下降以及居 民就業收入偏弱是其背后深層次的原因。預計房地產價格止跌回穩尚需時日，加上居民 就業的主要提供者—民營企業生產經營可能面臨特朗普關稅沖擊，未來居民就業和收入 恢復幅度不宜高估。

2.預計 2025 年 PPI 約增長-0.9%，四季度增速或轉正

2024 年 1-11 月份累計同比下降 2.1%，環比僅 5 月份和 11 月份實現正增長，整體 呈先升后降走勢。主要原因有三：一是黑色建材行業價格降幅雖然有所收窄， 但受國內房地產市場低迷影響，仍為價格下降幅度最多的分項。二是中游裝備和下游消 費品制造業行業價格降幅均擴大，反映出國內供強需弱對價格的拖累作用增強。三是原 油和有色相關行業對 PPI 的拖累作用明顯減弱，但下半年再度由拉動轉為拖累。

展望 2025 年，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格受供應過剩影響面臨回落風險，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛 盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計 2025 年 PPI 約增長-0.9%，四季度 增速有望轉正。 一是預計 2025 年翹尾因素影響 PPI 下降約 0.9%，呈前低后高走勢。根據 2024 年 PPI 環比增速變化，預計 2025 年 PPI 翹尾因素約增長-0.9%，較 2024 年提高 0.1 個百分 點，呈前低后高走勢。 二是預計 2025 年國際原油價格承壓，對 PPI 同比的拉動作用回落約 0.4 個百分點。 預計 2025 年國際原油價格在全球需求相對穩定但供應過剩，中樞下移概率大，但底部 仍有成本線的支撐。一方面，在美國經濟韌性較強和中國一攬子政策支撐下，預計 2025 年全球需求整體相對穩定，維持相對疲弱的增長態勢；另一方面，OPEC+延后的增產計 劃可能啟動，加上特朗普勝選強化頁巖油增產預期，預計 2025 年原油供給過剩，對國 際油價構成主要下行壓力。但部分 OPEC+國家財政收支平衡油價已經高于當前油價、 美國頁巖油主要產區新井盈利平衡價在 65 美元/桶左右，意味著油價過 低可能會抑制 OPEC+增產動機以及美國頁巖油產量的增長，原油價格下行有底。根據 EIA 對布倫特原油價格的預測，我們預計 2025 年原油對 PPI 同比的拉動作 用將較 2024 年下降 0.4 個百分點，呈前低后高走勢。

三是財政更加積極和穩地產政策有望對國內投資形成支撐，黑色建材行業價格溫和 回升可期。從趨勢看，財政擴張規模增加、新一輪化債方案落地對基建投資增速高增形 成支撐。同時穩住地產已成為暢通國內循環的關鍵，2025 年專項債收儲存量商品房和土 地有望迎來實質性落地，加上大力實施城市更新等政策支持，房地產投資下行斜率有望 趨緩。兩大投資需求釋放，將對鋼材、水泥、化工等建材價格形成向上支撐。 從幅度看，當前國內房地產市場呈現出“價格未觸底、庫存高企、購房成本仍高”三大 特征，離止跌回穩尚有一定距離，加上中央政治局會議提出“對商品房建設要嚴控增量”， 中央經濟工作會議要求“合理控制新增房地產用地供應”，意味著穩地產政策對投資端 的提振作用大概率偏弱，2025 年房地產投資回升幅度不宜高估，建材類價格向上空間或 有限。 四是特朗普加征關稅可能加劇國內供強需弱矛盾，相關行業價格回升面臨壓力。 2024 年國內部分行業尤其是中游裝備制造業供強需弱矛盾凸顯，是 PPI 增速不及預期的 重要原因之一。由于中游裝備制造業的出口依賴度（出口交貨值/營業收入）較高，2025 年面對特朗普關稅沖擊，相關行業商品出口外銷面臨較大下降風險，進而加劇國內供強 需弱格局，對相關行業價格構成一定下行壓力。如歷史數據顯示，國內出口增速與工業 產能利用率基本同步波動，若 2025 年國內出口需求下行，我國產能利用率大概率繼續 處于低位區間，對工業品價格形成一定壓制。