水泥行業(yè)供需、價(jià)格及展望分析

供給的增加與維持。

四萬(wàn)億后中國(guó)水泥熟料產(chǎn)線(xiàn)迎來(lái)建設(shè)高峰期，僅2010年熟料產(chǎn)能就增加2.6億噸、總產(chǎn)能從2010年末的12.2億噸增至2016年的18.3億噸去產(chǎn)能尚未開(kāi)始:隨著2015-2016盈利低谷、減量置換政策的到來(lái)，水泥熟料產(chǎn)能從2016年至今維持在18億噸附近，但并未去產(chǎn)能。需求的平穩(wěn)與下滑。

近十年需求平臺(tái)期:水泥需求在2014年見(jiàn)頂后進(jìn)入平臺(tái)期，2014-2021年水泥需求雖有波動(dòng)，但幅度有限;2022年進(jìn)入下滑期:2022水泥需求進(jìn)入下滑期,短短三年時(shí)間從22-24億噸的需求平臺(tái)期下滑至2024年18.3億噸(預(yù)計(jì)2025年進(jìn)一步下滑至17億噸)。

價(jià)格整體經(jīng)歷上-下-上-下的趨勢(shì)。

一上:四萬(wàn)億后水泥價(jià)格拾升、2010供給側(cè)助力水泥價(jià)格繼續(xù)上行;

-下:產(chǎn)能釋放，2014-2015年地產(chǎn)疲軟，供需錯(cuò)配水泥價(jià)格大幅下行;

:2016-2021年需求平臺(tái)期，供給側(cè)錯(cuò)峰限產(chǎn)推動(dòng)水泥價(jià)格長(zhǎng)牛，2021年又一次供給側(cè)限制，水泥價(jià)格沖至歷史最高;:2022年需求下滑的背景下，協(xié)同破裂，水泥價(jià)格不斷下行。

2015、2024年是水泥盈利的兩個(gè)低點(diǎn)。上市樣本水泥企業(yè)2015年凈利潤(rùn)83億元，2024年凈利潤(rùn)110億元。2016-2021年水泥企業(yè)積攢了較厚的家底，水泥企業(yè)有息負(fù)債率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在較低位置。水泥行業(yè)單噸折舊攤銷(xiāo)較大，雖然盈利水平較差，但上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍較充沛，我們認(rèn)為市場(chǎng)化產(chǎn)能出清仍有難度。

出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出情況的水泥企業(yè)和年份極少。

海螺水泥單噸扣非凈利表征的盈利周期:海螺單噸扣非凈利在20元/噸左右行業(yè)盈利見(jiàn)底，我們認(rèn)為當(dāng)前或是盈利底部區(qū)間。

短期需求仍會(huì)繼續(xù)下滑。

短期水泥產(chǎn)量已從平臺(tái)降至2024年的18.3億噸;地產(chǎn)是主要因素:地產(chǎn)+基建+農(nóng)村市政拆分，三項(xiàng)需求均下滑，但地產(chǎn)是水泥需求大幅下滑的主要因素;我們預(yù)計(jì)2025年預(yù)計(jì)基建需求下滑5%，其他兩項(xiàng)下滑10%，總需求下滑7.9%至16.8億噸。

長(zhǎng)期需求預(yù)計(jì)降至12億噸暫時(shí)穩(wěn)定。

他山之石之縱向比較:城鎮(zhèn)化率70%后水泥人均需求見(jiàn)頂，美國(guó)維持、日本從0.7噸/人降至0.3噸/人;他山之石之橫向比較:對(duì)比全球人均用量，即便中國(guó)人均水泥需求1噸/人也不低;需求下滑路徑:地產(chǎn)需求是2021至今水泥需求下滑的主要因素,2025后基建需求或有壓力,農(nóng)村市政的需求介于基建和地產(chǎn)之間也會(huì)逐步下滑，從需求峰值降至長(zhǎng)期12億噸平臺(tái)期的路程已經(jīng)走過(guò)了一半。

更遠(yuǎn)期的需求看人口數(shù)量。

供給端:短期錯(cuò)峰、中期治超產(chǎn)、長(zhǎng)期碳中和。

短期錯(cuò)峰:2016-2021年錯(cuò)峰成功的前提在于需求平穩(wěn),需求穩(wěn)看大行情,需求快速下滑、則需加大錯(cuò)峰匹配需求，水泥價(jià)格走勢(shì)則更曲折中期治超產(chǎn):限制超產(chǎn)文件已出，2026年開(kāi)始執(zhí)行，執(zhí)行嚴(yán)格則水泥景氣或有1-2年反轉(zhuǎn):長(zhǎng)期碳中和:碳中和是個(gè)牛鼻子、拉開(kāi)企業(yè)間成本差距，低產(chǎn)能利用率、高盈利。

展望未來(lái)供給離不開(kāi)碳中和，國(guó)外碳中和的影響:

Holcim歐洲水泥銷(xiāo)量疲軟，但單噸EBITDA不斷抬升，我們認(rèn)為主要由于歐盟碳排放指標(biāo)價(jià)格不斷上漲，技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)賺了指標(biāo)的錢(qián);我國(guó)水泥企業(yè)碳排放強(qiáng)度對(duì)比:華新水泥、上峰水泥較為領(lǐng)先，小企業(yè)預(yù)計(jì)更高平。

撒哈拉以南非洲水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯，從2005年的3200萬(wàn)噸出頭增至2020年的近1.2億噸:前十大水泥生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量占撒哈拉以南非洲產(chǎn)量的大部分，從國(guó)別來(lái)看尼日利亞一枝獨(dú)秀，南非、埃塞俄比亞、肯尼亞等非洲大國(guó)產(chǎn)量位于第二梯隊(duì)。塞內(nèi)加爾、坦桑尼亞、加納、科特迪瓦、喀麥隆、烏干達(dá)(2021產(chǎn)量420萬(wàn)噸)是第三梯隊(duì)，其他國(guó)家產(chǎn)量較小。

布局:2015年布局圖看北非、西非沿海岸布局，東非海岸內(nèi)陸均有布局;

非洲競(jìng)爭(zhēng)格局:Dangote、Holcim、Heidelberg3大水泥巨頭，4-6名為北非當(dāng)?shù)氐牡胤狡髽I(yè)，其他企業(yè)多布局有限國(guó)家，產(chǎn)能規(guī)模不大;

價(jià)格高:2015年除南非、博茲瓦納、埃塞俄比亞、幾內(nèi)亞少數(shù)國(guó)家外，大部分SSL國(guó)家水泥價(jià)格超過(guò)7美元/(140美元/噸)。

從EBITDA Margin看非洲水泥盈利穩(wěn)定性強(qiáng)且高;布局全非的海德堡非洲區(qū)域指標(biāo)高于集團(tuán)，且在20%-25%之間;主要布局于SSL第一大產(chǎn)量國(guó)尼日利亞的Dangote的指標(biāo)基本穩(wěn)定在40%以上。