水泥行業需求、供給與盈利分析

2024 年盈利見底，2025 年小幅上行，未來供給優 化有望帶來盈利中樞繼續上行。

1. 需求端：預計2025年同比-6%，未來幾年小幅下滑，中長期穩定在新平臺期

根據公司財報和國家統計局數據，從華新水泥銷量增速來看，走勢基本和全國水泥 產量增速一致，全國只有西藏新疆等少數地區需求仍在增長，其余地區均受到地產 和狹義基建拖累，近三年水泥需求呈現下滑趨勢，景氣趨勢相近，因此我們下文主 要討論全國水泥需求景氣，不再單獨討論公司布局區域情況。

根據國家統計局，2025年1-8月水泥產量累計同比-4.8%，我們預計下半年降幅環比 擴大，預計2025年水泥產量降至約17億噸、同比下滑6%，較2024年降幅有所收窄。 從主要下游地產和基建來看，2025年1-8月地產新開工面積累計同比-19.5%、施工 面積-9.3%，狹義基建投資累計同比+2.0%，地產新開工和竣工面積增速較2024年全 年增速有所改善、基建投資增速有所回落。 近幾年地產需求大幅下行，帶來水泥行業需求下臺階，目前仍未企穩，參考海外經 驗，地產和基建下臺階后帶來水泥需求大幅下行，中長期有望穩定在新的平臺期， 預計第一個平臺期約10億噸左右。

2. 供給端：錯峰生產常態化執行，政策性“去產能”已在路上，未來供給格局有望 改善

短期水泥行業通過錯峰生產“去產量”，以實現穩價或漲價。24Q1水泥行業價格見 底后，行業加強協同，通過錯峰生產去產量， 隨后24Q2-24Q4三個季度價格逐季改 善，25Q1行業盈利維持在較好水平。但隨著需求下行，供需壓力加大，錯峰執行時 有反復，例如今年2季度以來企業錯峰生產執行情況欠佳，庫存偏高運行，導致水泥 價格4-8月持續下跌。8月下旬以來，由于前期價格持續下探后部分企業已經出現虧 損，水泥行業加強自律，陸續開啟下半年推漲，若錯峰執行到位，下半年漲價落地 確定性較強。

面對行業產能嚴重過剩困局，政策性“去產能”已在路上，目前抓手是超產管控。 據數字水泥網統計，截至2024年底，全國新型干法水泥熟料線1543條（含小型特種 水泥窯），年熟料設計產能18億噸，預計實際年產能21-22億噸，產能利用率約53%， 產能過剩矛盾加劇。現階段雖然能通過常態化錯峰生產和停窯減產發揮減產漲價的 作用，但隨著需求下滑，錯峰減產效應逐漸減弱，且執行過程中常有落實不到位情 況，破壞行業生態建設的干擾因素階段性反復出現，穩市復價的基礎仍不牢固。“去 產能”是破解當前水泥行業困局的根本路徑，由于水泥生產線開關較為靈活、過去 在高景氣時期積累了一定的利潤，短期較難通過市場化出清，且目前企業退出轉型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行業仍需通過政策性去產能， 2024年以來水泥行業 供給端政策頻出，旨在優化產能，若政策嚴格落地，將帶來實際產能出清： 一是超產管控，2024年10月31日工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）》，明確低效產能不能用于置換，要求企業補齊備案產能和實際產能的差額 指標，對超產產能部分的管控有望帶來實際產能出清；據數字水泥網不完全統計， 今年初到現在，海螺水泥和中國建材等企業部分生產線公布了補齊產能方案，全國 累計補齊產能3000多萬噸，退出產能約5000萬噸。二是水泥行業納入碳市場，2025年3月26日，生態環境部發布《全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業 工作方案》，標志著全國碳排放權交易市場首次擴大行業覆蓋范圍工作正式進入實 施階段，25年-26年度是啟動實施階段，27年度以后是深化完善階段，預計2027年 后頭部企業碳排放優勢有望轉化為成本優勢，行業成本差拉大，倒逼落后產能出清。 三是環保和能效水平考核，根據國務院印發的《2024—2025年節能降碳行動方案》， 水泥行業可比熟料綜合能耗基準水平為117千克標準煤/噸（據數字水泥網，預計有 16%產能不達標），若到2025年底能效不達標則會面臨強制技改達標（盈利底部， 企業花錢改造意愿不強），或淘汰退出。

3. 盈利端：2024年盈利見底，2025年小幅上行，未來供給優化有望帶來盈利中樞 繼續上行

從年度維度來看，我們判斷2024年國內水泥盈利見底： 一是從水泥行業利潤總額來看，根據數字水泥網，2024年水泥行業利潤總額250億 元，創2011年以來新低，噸利潤總額14元，和2015年底部基本相當。

二是從水泥企業歷史盈利對比來看，先看龍頭企業海螺水泥 半年度數據，2024H1 噸毛利和2009H1、2015H2兩個歷史底部基本相當，均為51-52元/噸；全口徑噸凈 利高于兩個歷史底部（一是骨料和海外水泥貢獻利潤增量，二是賬上現金增加帶來 投資收益和財務收入增加）。再看各水泥企業年度數據，2023-2024年底部特征明 顯，和2015年底部相比企業有一定分化，噸凈利普遍有所提升，一是來自技改和產 能置換帶來生產成本優化、固定成本折攤和費用優化，二是高盈利周期后資本開支 下降、負債率下降、現金增加，帶來財務費用和投資收益改善，三是骨料和海外水 泥等貢獻業績增量。

2025年煤炭成本下跌、企業繼續協同穩價，行業盈利同比小幅改善。25Q1開年后 需求恢復情況好于預期，根據國家統計局和數字水泥網，1季度水泥行業產量同比僅 下滑1.4%，水泥價格先跌后漲，行業延續去年2季度以來的減產漲價思路，3月積極 推進行業自律，加強錯峰生產，并通過提價改善企業盈利，3月末全國各地區水泥價 格普遍上調。25Q2需求端降幅擴大，供給端逐步恢復，錯峰執行情況弱于預期，水 泥價格持續下跌，但25Q2業績仍然同環比增長，主要系2季度煤炭成本繼續同環比 下降，且水泥均價高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥價格繼續環比下跌，價格 已低于去年同期，8月下旬以來各地也陸續開啟漲價，但落實情況一般，預計9月后 將繼續旺季幾輪推漲，考慮到當前價格低于去年同期、且去年4季度基數較高，預計 下半年價格和盈利同比有一定壓力，但由于上半年盈利同比大幅增長，預計全年整 體盈利同比上行。

中長期來看，未來水泥需求和供給都將下行，盈利的變化則取決于供需兩端哪個下 行更快，長期來看隨著供給格局改善（落后產能出清、產能利用率提升，行業集中 度提升），水泥行業盈利中樞有望繼續改善。