水泥價(jià)格、產(chǎn)能與需求分析

水泥行業(yè)盈利同比修復(fù)，產(chǎn)能出清仍待加碼。

25Q1 水泥價(jià)格同比改善，淡季關(guān)注錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度。國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格自 24 年 4 月以來(lái)筑 底回升，24Q3 開始同比增速轉(zhuǎn)正，25Q1 延續(xù)同比改善趨勢(shì)，截至 25 年 6 月 27 日，根據(jù) 數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，全國(guó) PO42.5 高標(biāo)散裝水泥出廠價(jià) 358 元/噸，同比-9.6%，短期處于淡 季回落趨勢(shì)；截至 25 年 6 月 27 日重點(diǎn)水泥企業(yè)庫(kù)容比 66%，25 年重點(diǎn)水泥企業(yè)繼續(xù)加強(qiáng) 錯(cuò)峰生產(chǎn)，25Q1 庫(kù)容比延續(xù)下降趨勢(shì)，但 3 月起有所回升，若以錯(cuò)峰停產(chǎn)和產(chǎn)能置換全面 開始實(shí)施的 2018 年起算，當(dāng)前水泥價(jià)格低于 2018 年以來(lái)的均價(jià) 436 元/噸（幅度 17.1%）， 而目前水泥庫(kù)容比僅較 2018 年以來(lái)的均值 62%高 4 個(gè)百分點(diǎn)，因此，我們認(rèn)為盡管水泥 行業(yè)需求仍然面臨挑戰(zhàn)，但供給端相對(duì)低的產(chǎn)量庫(kù)存水平和更為清晰的去產(chǎn)能路徑也有望 提供更加可持續(xù)的價(jià)格支撐，且考慮當(dāng)前處于淡季，錯(cuò)峰生產(chǎn)的執(zhí)行力度將是影響行業(yè)短 期供需和價(jià)格的重要因素。 分區(qū)域來(lái)看，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，25 年前 6 月華北/東北/華東/中南/西南/西北水泥均價(jià)分別為 379/476/381/381/364/397 元/噸，同比+0.8%/+21.3%/+5.7%/+7.0%/+9.0%/-0.6%，區(qū)域間 分化明顯，前兩年水泥價(jià)格下滑較多的東北和西南地區(qū)今年均價(jià)同比漲幅較高，其中東北 區(qū)域 4 月以來(lái)均價(jià)仍有所提升。

25 年以來(lái)水泥產(chǎn)量延續(xù)收縮，5 月水泥出貨率位于 2020 年以來(lái)同期最低。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 25 年 1-5 月水泥產(chǎn)量 6.59 億噸，同比-4.0%，降幅較 1-4 月擴(kuò)大 1.2pct；據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)， 25 年 1-6 月全國(guó)水泥平均出貨率 39.3%，同比-2.2pct，截至 6 月 27 日水泥出貨率 43.4%， 位于 2020 年以來(lái)同期最低水平，錯(cuò)峰生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)疊加新開工項(xiàng)目需求下滑，水泥產(chǎn)量及 出貨率整體均呈下降趨勢(shì)，供給端壓力相對(duì)趨緩。

25 年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格延續(xù)回落，25Q2 平均水泥煤炭?jī)r(jià)差仍高于 23/24 年。煤炭是水泥企業(yè) 的重要能源動(dòng)力來(lái)源，25 年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格同環(huán)比延續(xù)回落趨勢(shì)，成本端延續(xù)改善趨勢(shì)，據(jù) Wind，截至 25 年 6 月 27 日秦皇島動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià) 625 元/噸，同比-26.7%，若按水泥價(jià)格煤炭?jī)r(jià)格*單噸煤耗計(jì)算水泥煤炭?jī)r(jià)差，則當(dāng)前水泥煤炭?jī)r(jià)差為 275 元/噸，同比-2.3%，6 月底同比轉(zhuǎn)負(fù)，但 25Q2 平均水泥煤炭?jī)r(jià)差仍高于 2024 年和 2023 年同期水平，由此反映 出水泥企業(yè)盈利能力同比明顯提升。從上市公司角度，25Q1 海螺水泥/華新水泥/天山股份/ 冀 東 水 泥 / 上 峰 水 泥 毛 利 率 22.9%/26.1%/13.7%/8.5%/27.4% ， 同 比 +5.1/+4.2/+5.9/+10.8/+5.0pct，同比均有所改善，結(jié)合 Q2 以來(lái)成本端和價(jià)格同比延續(xù)改善 趨勢(shì)，從上市水泥公司已發(fā)布的 25H1 業(yè)績(jī)預(yù)告看，預(yù)計(jì) 25Q2 水泥企業(yè)盈利能力同比仍有 所提升，但若水泥價(jià)格環(huán)比進(jìn)一步下跌，25Q3 水泥企業(yè)盈利壓力或再度顯現(xiàn)。

超產(chǎn)規(guī)范和碳排放核查有望加速行業(yè)出清，25H2 有望進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段。據(jù)工信部《水 泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024 年本）》及《產(chǎn)能管理工作有關(guān)事項(xiàng)通知》，生產(chǎn)線實(shí) 際日產(chǎn)量不得超過(guò)備案產(chǎn)能的 110%、超產(chǎn)產(chǎn)能在 2025 年底前需補(bǔ)齊產(chǎn)能指標(biāo)，我們認(rèn)為 超產(chǎn)產(chǎn)能的規(guī)范有望成為行業(yè)破局的關(guān)鍵。水泥生產(chǎn)線的實(shí)際產(chǎn)能高于名義核準(zhǔn)產(chǎn)能，在 中國(guó)水泥行業(yè)是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023 年末全國(guó)名義核準(zhǔn)熟料 產(chǎn)能 18.3 億噸/年，而實(shí)際產(chǎn)能約 21.9 億噸/年，平均超產(chǎn)幅度約 20%。在防止“內(nèi)卷式” 競(jìng)爭(zhēng)的背景下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)有望以產(chǎn)能置換政策為依據(jù)，對(duì)實(shí)際產(chǎn)能超出名義產(chǎn)能的部 分進(jìn)行置換，從而推動(dòng)更多“僵尸”產(chǎn)能的徹底出局，進(jìn)而有望使行業(yè)的價(jià)格修復(fù)和穩(wěn)定 具備更強(qiáng)的持續(xù)性。 2025 年月 3 日，生態(tài)環(huán)境部正式印發(fā)了《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁 行業(yè)工作方案》(后文簡(jiǎn)稱工作方案)，其中 2024-2026 年作為啟動(dòng)實(shí)施階段，以夯實(shí)碳排 放管理基礎(chǔ)、推動(dòng)企業(yè)熟悉市場(chǎng)規(guī)則為主要目標(biāo)，2025 年底前將完成首次履約，2025、2026 年度配額采用碳排放強(qiáng)度控制的思路分配。我們認(rèn)為隨著水泥行業(yè)納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)， 成本陡峭化有望開始出現(xiàn)。如果以全國(guó)碳市場(chǎng) 2021 年以來(lái)的平均碳排放價(jià)格(66.6 元/噸) 計(jì)算，樣本大企業(yè)相當(dāng)于較行業(yè)平均水平進(jìn)一步降低熟料生產(chǎn)成本 1.9 元/噸(折水泥生產(chǎn)成 本約 2.8 元/噸)；若以 2024 年以來(lái) CEA 均價(jià)(90.8 元/噸)計(jì)算，樣本大企業(yè)相當(dāng)于較行業(yè)平 均水平進(jìn)一步降低熟料生產(chǎn)成本 2.6 元/噸(折水泥生產(chǎn)成本約 3.9 元/噸)。隨著更多行業(yè)納 入全國(guó)碳交易市場(chǎng)、強(qiáng)度約束的逐步提升，碳排放權(quán)的需求或進(jìn)一步出現(xiàn)提升。如果碳排 放權(quán)的交易價(jià)格進(jìn)一步提升，陡峭化的程度亦會(huì)相應(yīng)提升。

預(yù)計(jì) 25 年水泥需求同比-6.0%，降幅有望收斂。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2024 年全國(guó)水泥產(chǎn)量 18.3 億噸，同比-9.5%，而 2025 年 1-5 月全國(guó)水泥產(chǎn)量 4.95 億噸，同比-4.0%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 25 年 1-5 月基建（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）/地產(chǎn)/制造業(yè)投資累計(jì)同比 +5.6%/-10.7%/+8.5%，較 1-4 月增速-0.2/-0.4/-0.4pct，投資增速均有所回落，其中水利、 電力等高基數(shù)領(lǐng)域增速回落，鐵路、交通運(yùn)輸?shù)韧顿Y增速延續(xù)提升；1-5 月地產(chǎn)銷售/新開 工/竣工面積同比-2.9%/-22.8%/-17.3%，較 1-4 月增速-0.1/+1.0/-0.4pct，新開工降幅延續(xù) 收窄。5 月中國(guó)人民銀行公布將推出降準(zhǔn)降息、公積金貸款和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào) 等一攬子金融政策，內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)政策的信號(hào)得到了強(qiáng)化，隨著各項(xiàng)政策的逐步落地，我們 預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)水泥需求同比-6.0%，下行的速度有所收斂，需求端的壓力有望得到緩解。