水泥行業需求、產能與盈利情況如何？

地產大幅下滑階段已過，未來幾年緩速下滑。

根據國家統計局，2025上半年水泥產量累計同比-4.3%，我們預計下半年降幅環比擴 大，預計2025年水泥產量降至17億噸、同比下滑6%，較2024年降幅有所收窄。近幾 年地產需求大幅下行，帶來水泥行業需求下臺階，目前仍未企穩，參考海外經驗，地 產和基建下臺階后帶來水泥需求大幅下行，中長期有望穩定在新的平臺期。

當前水泥行業產能嚴重過剩，短期錯峰生產依舊是行業暫時控產量的主要手段，長 期面對需求持續下行挑戰、行業亟需“去產能”。據數字水泥網統計，截至2024年 底，全國新型干法水泥熟料線1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設計產能18.1 億噸（按年310天計算），預計實際年產能近22億噸，產能利用率約53%，同比下滑 6pct，產能過剩矛盾加劇，短期錯峰生產依舊是行業暫時控產量的主要手段，行業亟 需“去產能”。

短期錯峰生產依舊是行業暫時控產量的主要手段，但錯峰執行情況有反復，“去產 能”是破解當前水泥行業困局的根本路徑。2022-2023連續兩年價格戰后，水泥企業 逐步形成利潤共識，需求下滑時企業增加錯峰停產天數，2024年2季度以來大部分時 間錯峰減產執行較好，部分時間協同可能面臨挑戰（如25Q2錯峰執行一般）。現階 段雖然能通過常態化錯峰生產和停窯減產發揮減產穩價的作用，但隨著需求下滑， 錯峰減產效應逐漸減弱，且執行過程中常有落實不到位情況，破壞行業生態建設的 干擾因素階段性反復出現，穩市復價的基礎仍不牢固，“去產能”是破解當前水泥行 業困局的根本路徑。

水泥行業亟需“去產能”，我們先回顧上一輪供給側改革，再對新一輪供給端約束 進行展望： 2016年水泥行業供給側改革回顧——嚴禁新增產能和錯峰生產兩大措施。2016- 2021年通過嚴禁新增產能（如要新建或改建，需實施等量或減量產能置換）、錯峰 生產（壓縮產量），疊加開工景氣恢復，產能利用率回升，水泥行業步入高盈利階 段。但這一輪供給側改革僅僅遏制了新產能，并沒有淘汰落后產能（預計16%的水 泥產能達不到能效基準水平），并且大量產能通過技改提產，使得行業實際產能超 過設計產能約20%，加劇了產能過剩矛盾。

水泥供給端出清需依靠行政手段，市場化出清較難，行業有望迎來新一輪供給約束： （1）目前抓手是超產管控，超產部分需補充產能指標，截止時間2025年底，目前以 觀望為主。2024年10月《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024年本）》取消以水 泥回轉窯窯徑和玻璃日熔化量為依據核定產能的規定，推動備案產能與實際產能統 一。據數字水泥網，2024年水泥熟料設計產能18億噸、實際產能近22億噸，超產比 例預計在20%左右，若超產嚴格按日度產能管控（要么不超產，要么減量置換補指 標），考慮到大線成本低，補指標將帶來20%以上的產能出清，截至時間是2025年 底。目前超產管控整體仍處于政策宣貫階段，部分企業已經開始補指標，大部分企 業還在觀望，部分省份在宣貫工作完成且達成共識后，會先行試行相關管控措施， 大范圍執行預計在2026年開始。超產管控將使得部分產能退出市場，產能利用率提 升有望帶來行業噸凈利提升。 （2）環保和能效水平考核——預計具體執行中面臨一定挑戰。2024年5月29日，國 務院印發的《2024-2025年節能降碳行動方案》，2024年6月7日，國家發展改革委、 工業和信息化部、生態環境部、市場監管總局、國家能源局五部門聯合印發《水泥行 業節能降碳專項行動計劃》的通知，明確要求，到2025年底，水泥熟料產能控制在 18億噸左右，能效標桿水平以上產能占比達到30%，能效基準水平以下產能完成技 術改造或淘汰退出。水泥行業可比熟料綜合能耗基準水平為117千克標準煤/噸（據 數字水泥網，預計有16%產能能效不達標），若到2025年底能效不達標則會面臨強 制技改達標或淘汰退出。預計具體執行中也面臨一定挑戰；參考2021年底自上而下 的能耗雙控，若執行嚴格，預計環保和能效水平考核將對供給形成較大約束。 （3）碳市場——25年-26年度是啟動實施階段，27年度以后是深化完善階段，預計 27年才會對供給端形成約束。2025年3月生態環境部發布《全國碳排放權交易市場 覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案》，標志著碳市場正式進入實施階段。采用基 于碳排放強度控制的思路分配配額，2024年度水泥企業獲得的配額量等于經核查的 實際排放量，2025和2026年度各行業配額整體盈虧平衡，將所有企業配額盈缺率控 制在較小范圍內。2027年以后，將研究建立預期明確、公開透明的行業配額總量， 并逐步適度收緊，推動碳排放強度不斷下降，頭部企業碳排放優勢有望轉化為成本優勢，行業成本差拉大，倒逼落后產能出清。

從水泥行業年度盈利情況來看，2024年和2015年底部基本相當。根據國家統計局和 水泥協會，2024年水泥行業收入6500億元、利潤總額260億元，利潤率4.0%、噸利 潤總額14元，和2015年底部基本相當。

從龍頭公司海螺水泥半年度盈利情況來看，2024H1和2009H1、2015H2兩個歷史底 部基本相當。根據公司財報，海螺水泥全口徑噸凈利底部基本在20-25元/噸，本輪底 部2023H2為25元/噸，高于兩個歷史底部：一是骨料和海外水泥貢獻利潤增量，二是 賬上現金增加帶來投資收益和財務收入增加，剔除該影響后，本輪底部盈利和前兩 輪基本相當。

從水泥企業噸毛利來看：2024年和2015年底部基本相當，華新國內/塔牌/萬年青/中 國建材/華潤水泥/亞洲水泥本輪底部噸毛利低于2015年。從水泥企業噸凈利來看： 2023-2024年底部特征明顯，和2015年底部相比企業有一定分化，噸凈利普遍有所 提升，一是來自固定成本折攤和費用優化，二是高盈利周期后資本開支下降、負債 下降、現金增加，帶來財務費用和投資收益改善，三是技改和產能置換帶來生產成 本優化。

橫向對比來看：海螺水泥噸毛利相較于行業有20元/噸以上優勢，噸凈利相較于行業 有30元/噸以上優勢。

2024年盈利見底，未來供給改善有望帶來盈利中樞上升。2024年水泥熟料行業產能 利用率僅為53%，2019-2021年高盈利時期產能利用率為75%-80%，產能利用率過 低使得行業協同難度加大、競爭加劇。我們預計行業將迎來新一輪供給端約束，如 超產管控將使得部分產能退出市場，產能利用率提升有望帶來行業噸凈利提升。