水泥價格、企業出貨與盈利分析

 25Q2 價格及盈利呈現前高后低的特點。

25H1 需求下滑幅度收窄，Q2 環比 Q1 略有走弱。2025 年上半年水泥市場 需求延續近三年總體下降走勢，但降幅有所減緩。分下游來看，一方面，基 建領域專項債提前發力支撐資金需求，推動基建投資對水泥需求的拉動，對 Q1 需求形成較強支撐，而步入 Q2 預計需求環境有所走弱，地方債務驅動 的市政需求基數已經較高；另一方面，地產調整壓力仍存，但地產在水泥需 求中的占比實際已大幅下降，地產端對水泥需求的拖累預計有所減弱。根據 國家統計局數據，2025 年上半年，全國水泥產量 8.15 億噸，同比下降 4.3%。 降幅較去年同期收窄 5.7pcts，降幅相較于 25Q1 同比下滑 1.4%而言有所擴 大。 Q2 價格及盈利呈現前高后低，整體同比仍存優勢。25 年以來企業協同共識 有所增強，25Q1 落地良好，據數字水泥網，全國大部分地區行業企業通過 精準調控，錯峰生產計劃天數同比增加 5%-10%，庫存總體在合理區間運行，但 25Q2 以來，由于 3 月市場需求表現尚可，4 月起核心地區企業對錯峰生 產執行有所放松，錯峰生產執行率不足，且需求環境走弱，導致庫存逐步上 升至高位，疊加年內煤炭成本下行，水泥價格 Q2 持續回落。Q1 較好的價格 及盈利基礎下，預計 25Q2 整體來看行業盈利同比仍存優勢，但步入 6 月后 盈利優勢預計被削弱。25H1 水泥行業利潤總額預計達到 150-160 億元，而 去年同期全行業虧損 11 億元，實現扭虧為盈。

我們選取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程機械、SW 鋼鐵、SW 煤 炭，測算各行業板塊營收同比增速及歸母凈利情況，可以觀察到，營收角度， 25Q2 水泥、玻璃、鋼鐵、煤炭板塊營收同比均呈下滑態勢，工程機械同比 保持雙位數增長。凈利潤角度，25Q2 水泥、工程機械、鋼鐵板塊凈利潤同 比增長，玻璃、煤炭板塊利潤同比下滑。整體來看，水泥板塊 25Q2 營收端 同比仍有壓力，主要由于量價均在 Q2 有所走弱，而受益于煤炭成本讓利， 以及 24Q2 基數優勢，盈利繼續保持修復態勢。

2025 年需求降幅同比趨緩，Q2 環比略顯承壓。2025 年以來行業盈利共識同 比增強，25Q1 伴隨協會計劃錯峰天數有所增加，且需求降幅壓力明顯邊際 緩解，庫位亦處于合理區間，同比明顯下降。25Q1 頭部企業整體出貨增速 呈現邊際修復趨勢，以及區域分化與成本優勢分化特征。步入 25Q2，基建 發力前置下傳統旺季需求壓力擴大，頭部企業對份額與盈利的平衡仍在博弈， 同時冬季計劃錯峰結束后企業存出貨需求，行業庫位走高，供需矛盾加劇。 企業出貨來看，頭部企業 Q2 出貨整體呈下滑趨勢，增速環比 Q1 走弱，分 化預計主要源于成本差異與出貨基數差異。觀察成本優勢企業在市場環境壓 力增強下有望保持更強的出貨韌性，此外增速的分化預計主要與各企業 24Q2 基數有關，一方面 24Q2 行業開始重返新一輪協同，磨合期各企業策 略仍在調整，部分企業出貨基數仍相對較高；另一方面部分區域如粵東在同 期存極端天氣影響發貨。

25Q2 盈利能力同環比改善，煤炭成本讓利釋放。價格端，25Q1 行業協同為 Q2 奠定良好的價格基數，3 月提價在 4 月預計存更明顯落地，因而 Q2 前期 價格表現強勢，后續供需壓力增強下月度環比呈下行趨勢。Q2 全國均價整 體來看環比存 10-20 元/噸下滑，同比預計存 5-10 元/噸提升，主要上市公司 價格同環比變動的表現來看整體優于行業水平。成本端，年內煤炭價格下行， 受庫存影響一般延遲 2-3 個月在成本端有所體現，觀察主要企業 25Q2 成本 明顯優化。盈利能力角度，主要上市公司噸毛利同環比均有所提升，同比優 勢同步受益于價格抬升與成本優化，環比優勢核心源自成本端的改善。

需求下滑收窄符合預期，重大工程啟動或改善投資端預期。2025 年水泥需 求延續下滑態勢，但整體維持在個位數下滑，相較于 24 年降幅明顯收窄， 符合前期產業對需求側預期，亦符合我們在前期報告《從產業鏈負債表預判 實物量拐點的新視角》中所判斷的實物量有望逐步走向企穩。進入 25Q3， 雅下水電站開工、新藏鐵路公司成立等重大工程事件推進，我們認為單一工 程對總體需求拉動雖有限，但基建重大工程的啟動或是投資端存邊際改善空 間的重要信號。

淡季價格底部企穩，旺季錯峰提價預期下全年盈利中樞有望抬升。25Q3 以 來 7-8 月觀察水泥價格重回底部震蕩，全國均價同比明顯下滑，預計降幅已 基本覆蓋煤炭價格下降帶來的成本讓利，預計盈利重回同比基本平穩的底部 階段。進入 8 月后觀察多區域已重啟“以漲促穩”，淡季預計價格以穩為主， 底部震蕩亦有助于為 9 月后旺季協同積累更強的共識，預計主要企業或主導 新一輪旺季錯峰提價，提振 Q4 價格與盈利。全年角度來看，25H1 盈利同比 占優，25H2 核心關注旺季協同落實力度，觀察全年盈利中樞仍有望抬升。 水泥格局改善關鍵在供給側，反內卷導向下政策催化預期逐步增強。水泥行 業的供給側優化存政策抓手，相關政策包括：1）限制超產、2）行業計劃性 整合收并購、3）碳交易。產能置換辦法主要為限制超產做準備定基調，當 前核心政策抓手或在限制超產，即對企業日產量和年產量的限制更為嚴苛， 后續核心關注在政策試點的執行落地。我們估算如完全實質落地有望將全國 水泥行業平均產能利用率從 50%提升至 70%，但更關鍵的是可以量化管理 錯峰計劃的供給端約束，有利于進一步提升錯峰穩價的成功率。政策要求超 產產能 26 年以前完成補指標工作，亦有助出清部分落后產能，當前觀察行 業內主要企業補指標已在有序推進。碳交易預計有望在中期維度驅動行業預 期走向理性，加速落后產能出清。在供需壓力充分體現的地區如東北，西南， 行業有計劃的收并購整合也有望進一步推進。