水泥板塊企業(yè)經(jīng)營(yíng)與供給情況如何？

25H1 盈利同比大幅改善，25H2 同比有一定 壓力。

1.25H1 盈利同比大幅改善，25H2 同比有一定壓力，全年盈利同比 上行

據(jù)公司財(cái)報(bào)，我們統(tǒng)計(jì)的14家披露季報(bào)的水泥上市公司（為避免重復(fù)計(jì)算，不包括 中國(guó)建材）25H1歸母凈利潤(rùn)合計(jì)55.4億元、同比+1361%（去年同期-4.4億元）， 25Q1/25Q2歸母凈利潤(rùn)分別為-7.4/62.8億元，分別同比+68%/+230%，水泥板塊盈 利24Q1見(jiàn)底，隨后24Q2-24Q4三個(gè)季度逐季改善；在去年低基數(shù)下，25Q1利潤(rùn)同 比顯著增長(zhǎng)、25Q2同環(huán)比繼續(xù)提升。具體來(lái)看： 25Q1開(kāi)年后需求恢復(fù)情況好于預(yù)期，1季度行業(yè)需求同比僅下滑1.4%，水泥價(jià)格先 跌后漲，行業(yè)延續(xù)去年2季度以來(lái)的減產(chǎn)漲價(jià)思路，3月積極推進(jìn)行業(yè)自律，加強(qiáng)錯(cuò) 峰生產(chǎn)，并通過(guò)提價(jià)改善企業(yè)盈利，3月末全國(guó)各地區(qū)水泥價(jià)格普遍上調(diào)。25Q2需 求端降幅擴(kuò)大，供給端逐步恢復(fù)，錯(cuò)峰執(zhí)行情況弱于預(yù)期，水泥價(jià)格持續(xù)下跌，但 25Q2業(yè)績(jī)?nèi)匀煌h(huán)比增長(zhǎng)，主要系2季度煤炭成本繼續(xù)同環(huán)比下降，且水泥均價(jià)高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥價(jià)格繼續(xù)環(huán)比下跌，價(jià)格已低于去年同期，8月 下旬以來(lái)各地也陸續(xù)開(kāi)啟漲價(jià)，但落實(shí)情況一般，預(yù)計(jì)9月后將繼續(xù)旺季幾輪推漲， 考慮到當(dāng)前價(jià)格低于去年同期、且去年4季度基數(shù)較高，預(yù)計(jì)下半年價(jià)格和盈利同比 有一定壓力，但由于上半年盈利同比大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年整體盈利同比上行。

水泥企業(yè)盈利分化，成本領(lǐng)先、海外占比高的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。橫向?qū)Ρ葋?lái)看， 25H1全口徑噸凈利較高的有：西部水泥82.7元/噸、塔牌集團(tuán)54.3元/噸、華新水泥 50.5元/噸（其中海外水泥70元/噸）、海螺水泥34.9元/噸、上峰水泥28.9元/噸、寧夏 建材26.3元/噸，僅有金隅冀東、天山股份、西藏天路和山水水泥虧損。盈利領(lǐng)先企 業(yè)背后系成本費(fèi)用領(lǐng)先或區(qū)域景氣高、產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張和海外拓展能力強(qiáng)、充沛的類(lèi)現(xiàn) 金資產(chǎn)帶來(lái)投資收益，具體來(lái)看： 一是國(guó)內(nèi)水泥成本費(fèi)用領(lǐng)先帶來(lái)超額利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，如海螺水泥、塔牌集團(tuán)、上峰水泥， 基于以往在規(guī)模、資源、區(qū)位布局、管理等優(yōu)勢(shì)建立的成本費(fèi)用優(yōu)勢(shì)仍然顯著，龍頭 公司盈利優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持；或區(qū)域景氣高，典型的是西北，如青松建化、寧夏建材、西 部水泥。上述公司噸毛利噸較高，25H1海螺水泥噸毛利70元/噸、上峰水泥67元/噸、 西部水泥國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)64元/噸、塔牌集團(tuán)噸毛利55元/噸。 二是海外水泥和骨料產(chǎn)業(yè)鏈一體化擴(kuò)張帶來(lái)增量利潤(rùn)，如華新水泥、西部水泥。為 對(duì)沖國(guó)內(nèi)水泥主業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，一方面，國(guó)內(nèi)水泥公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈一體化擴(kuò)張，發(fā)展 骨料和混凝土等“非水泥”業(yè)務(wù)，華新水泥“非水泥”業(yè)務(wù)增速快、占比高，據(jù)公司財(cái)報(bào)，25H1華新水泥非水泥業(yè)務(wù)收入占比43%、EBITDA占比44%，已成為公司利潤(rùn) 的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)；另一方面，拓展盈利更強(qiáng)的海外水泥市場(chǎng)，如華新水泥和西部水泥 近幾年加速海外擴(kuò)張，目前海外占比較高、且持續(xù)貢獻(xiàn)增量，華新水泥25H1海外水 泥收入占比26%、EBITDA占比34%、凈利潤(rùn)占比42%；西部水泥25H1海外水泥銷(xiāo)量 占比39%、收入占比43%、毛利占比58%。 三是負(fù)債率低，充沛的類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益，如塔牌集團(tuán)、海螺水泥、寧 夏建材、上峰水泥，我們用一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量類(lèi)現(xiàn)金收益給噸利潤(rùn)的貢獻(xiàn)——（投資 收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-財(cái)務(wù)費(fèi)用）/銷(xiāo)量，上述公司25H1數(shù)值分別為33.8、6.2、 5.6、1.3元/噸，這類(lèi)收益對(duì)上述公司的利潤(rùn)形成明顯增厚。

2.供給端：錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行有反復(fù)，政策性“去產(chǎn)能”已在路上

當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，短期仍需通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)“去產(chǎn)量”，長(zhǎng)期面對(duì)需求持 續(xù)下行挑戰(zhàn)、行業(yè)亟需“去產(chǎn)能”。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，全國(guó)新型 干法水泥熟料線1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能18億噸，預(yù)計(jì)實(shí)際 年產(chǎn)能21-22億噸，產(chǎn)能利用率約53%，產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇。行業(yè)亟需“去產(chǎn)能”， 但短期淘汰低效產(chǎn)能的行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍面臨較大挑戰(zhàn)，“去產(chǎn)能”仍需要 時(shí)間，錯(cuò)峰生產(chǎn)依舊是行業(yè)暫時(shí)控產(chǎn)量的必要手段，水泥企業(yè)仍可通過(guò)錯(cuò)峰減產(chǎn)實(shí) 現(xiàn)穩(wěn)價(jià)漲價(jià)。

短期仍需通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)“去產(chǎn)量”，但錯(cuò)峰執(zhí)行情況有反復(fù)。2025年1季度水泥行業(yè) 需求表現(xiàn)好于預(yù)期，同比僅下滑1.4%，3月積極推進(jìn)行業(yè)自律，加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)，供需 關(guān)系明顯改善，3月末全國(guó)各地區(qū)水泥價(jià)格普遍有一兩輪漲價(jià)。進(jìn)入2季度，市場(chǎng)需 求降幅環(huán)比擴(kuò)大，企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行情況欠佳，庫(kù)存偏高運(yùn)行，導(dǎo)致水泥價(jià)格4-8月 持續(xù)下跌。8月下旬以來(lái)，行業(yè)加強(qiáng)自律，開(kāi)啟下半年推漲，若錯(cuò)峰執(zhí)行到位，下半 年漲價(jià)落地確定性較強(qiáng)。整體來(lái)看，短期仍需通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)“去產(chǎn)量”，但錯(cuò)峰執(zhí)行 情況有反復(fù)，帶來(lái)水泥價(jià)格波動(dòng)。

“去產(chǎn)能”是破解當(dāng)前水泥行業(yè)困局的根本路徑，政策性“去產(chǎn)能”已在路上，目 前抓手是超產(chǎn)管控。現(xiàn)階段雖然能通過(guò)常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)和停窯減產(chǎn)發(fā)揮減產(chǎn)漲價(jià)的 作用，但隨著需求下滑，錯(cuò)峰減產(chǎn)效應(yīng)逐漸減弱，且執(zhí)行過(guò)程中常有落實(shí)不到位情 況，破壞行業(yè)生態(tài)建設(shè)的干擾因素階段性反復(fù)出現(xiàn)，穩(wěn)市復(fù)價(jià)的基礎(chǔ)仍不牢固。“去 產(chǎn)能”是破解當(dāng)前水泥行業(yè)困局的根本路徑，由于水泥生產(chǎn)線開(kāi)關(guān)較為靈活、過(guò)去 在高景氣時(shí)期積累了一定的利潤(rùn)，短期較難通過(guò)市場(chǎng)化出清，且目前企業(yè)退出轉(zhuǎn)型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行業(yè)仍需通過(guò)政策性去產(chǎn)能，2024年以來(lái)水泥行業(yè) 供給端政策頻出，旨在優(yōu)化產(chǎn)能，若政策嚴(yán)格落地，將帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)能出清： 一是超產(chǎn)管控，2024年10月31日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024 年本）》，明確低效產(chǎn)能不能用于置換，要求企業(yè)補(bǔ)齊備案產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)能的差額指 標(biāo)，對(duì)超產(chǎn)產(chǎn)能部分的管控有望帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)能出清；據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，今 年初到現(xiàn)在，海螺水泥和中國(guó)建材等企業(yè)部分生產(chǎn)線公布了補(bǔ)齊產(chǎn)能方案，全國(guó)累 計(jì)補(bǔ)齊產(chǎn)能3000多萬(wàn)噸，退出產(chǎn)能約5000萬(wàn)噸。二是水泥行業(yè)納入碳市場(chǎng)，2025年 3月26日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)工 作方案》，標(biāo)志著全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)首次擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍工作正式進(jìn)入實(shí)施 階段，25年-26年度是啟動(dòng)實(shí)施階段，27年度以后是深化完善階段，預(yù)計(jì)2027年后頭 部企業(yè)碳排放優(yōu)勢(shì)有望轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)成本差拉大，倒逼落后產(chǎn)能出清。三 是環(huán)保和能效水平考核，根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》， 水泥行業(yè)可比熟料綜合能耗基準(zhǔn)水平為117千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸（據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，預(yù)計(jì)有 16%產(chǎn)能不達(dá)標(biāo)），若到2025年底能效不達(dá)標(biāo)則會(huì)面臨強(qiáng)制技改達(dá)標(biāo)（盈利底部， 企業(yè)花錢(qián)改造意愿不強(qiáng)），或淘汰退出。