輕工分板塊公司業(yè)績分析

根據(jù)我們跟蹤的13家重點(diǎn)造紙公司業(yè)績表現(xiàn)，25H1營收增速同比-12.5%至761.3億元，歸母凈利潤同比-125.0%至-8.94億元，板 塊整體業(yè)績承壓較明顯。

1.家居

從收入端來看，受地產(chǎn)下行及終端消費(fèi)力相對較弱等影響，各定制 企業(yè)收入增長均承壓，歐派/索菲亞/志邦25年H1收入分別同比3.98%/-7.68%/-14.14%，其中25Q2收入分別-3.39%/-10.84%/- 22.29%。由于國補(bǔ)在Q2后半段各地額度逐步用完疊加前期，終端 及工廠在Q2后半段接單有所影響，25H2亟待后續(xù)各地國補(bǔ)逐步延 續(xù)。中期來看，房地產(chǎn)政策逐步松綁，終端需求有望回暖，優(yōu)質(zhì)家 居企業(yè)有機(jī)會實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。

分渠道來看，在整體景氣度承壓的背景下，各渠道經(jīng)營均現(xiàn)壓力， 相對而言，大宗渠道承壓更為明顯。零售渠道方面，可發(fā)現(xiàn)各公司 經(jīng)營情況有所分化，部分企業(yè)依托品牌、渠道運(yùn)營領(lǐng)先疊加充分把 握原點(diǎn)市場國補(bǔ)機(jī)遇的企業(yè)，零售渠道表現(xiàn)相對優(yōu)于行業(yè)，行業(yè)內(nèi) 部分化已顯現(xiàn)。

今年以來雖然整體可發(fā)現(xiàn)各企業(yè)凈利率水平同比仍有下滑，但內(nèi)部分化越發(fā)明顯，頭部企業(yè)盈利韌性顯著領(lǐng)先，如歐派、索菲亞等仍保 持較高利潤率，分化預(yù)計一方面來自零售渠道的規(guī)模經(jīng)營差異，另一方面來自受大宗渠道影響幅度差異。零售渠道存量競爭進(jìn)一步加劇， 各企業(yè)紛紛推出性價比套餐產(chǎn)品引流獲客，對企業(yè)成本控制及產(chǎn)品研發(fā)要求明顯提升，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)依托內(nèi)部研發(fā)匹配、精益降本，毛 利率反而穩(wěn)中有升，并且此情況也將顯著考驗(yàn)品牌力相對較弱的二三線品牌企業(yè)營銷投入的規(guī)劃。兼具品牌、生產(chǎn)端優(yōu)勢及強(qiáng)費(fèi)用管控 能力的頭部公司整體盈利能力表現(xiàn)更優(yōu)。

2.造紙

根據(jù)我們跟蹤的13家重點(diǎn)造紙公司業(yè)績表現(xiàn)，25H1營收增速同比-12.5%至761.3億元，歸母凈利潤同比-125.0%至-8.94億元，板 塊整體業(yè)績承壓較明顯。其中廢紙系/漿紙系/特種紙歸母凈利潤同比分別-186.7%/-46.9%/-40.8%，主因個別紙企如晨鳴紙業(yè)等凈 利潤大幅下降。細(xì)分紙種表現(xiàn)來看，25H1漿紙/廢紙/特種紙凈利率分別為-1.4%/-1.0%/+4.8%，特種紙因客戶粘性與產(chǎn)品議價能 力較強(qiáng)，其盈利表現(xiàn)顯著優(yōu)于漿紙與廢紙系。業(yè)績雖短期承壓，但紙企布局林漿紙一體化、強(qiáng)化成本管控能力的決心仍不減，25H1， 漿紙/廢紙/特種紙資本開支分別為58.0/18.5/25.6億元，同比分別+34.5%/+55.1%/-38.5%。仙鶴股份于24年內(nèi)已完成湖北及廣西 兩大基地的投產(chǎn)，使得特種紙整體資本開支下降明顯。

3.輕工消費(fèi)寵物潮玩

生活紙&個人護(hù)理：重點(diǎn)公司25Q1/25Q2收入 同比+25.6%/+14.7%,歸母凈利同比 +14.6%/+17.8%，2Q收入增速邊際有所放緩， 利潤表現(xiàn)略好于收入表現(xiàn)，具體來看品牌表現(xiàn)分 化明顯，1）一方面，牙膏、衛(wèi)生巾為代表的個 護(hù)公司，產(chǎn)品端依托創(chuàng)新型爆品推出、渠道端借 助抖音等新流量入口快速放量，收入端表現(xiàn)靚麗； 從盈利能力角度，部分品牌受品牌前置費(fèi)用投入、 輿論事件（衛(wèi)生巾為主）&競爭激烈影響等表現(xiàn) 偏弱。2）另一方面，部分體量偏大、產(chǎn)品差異 度難度較大的品類、品牌仍表現(xiàn)平淡，競爭激烈 環(huán)境下盈利表現(xiàn)偏弱。

輕工消費(fèi)潮玩: 重點(diǎn)公司25Q2/25H1收入同比 +9.6%/+49.1%,歸母凈利同比+5.8%/+125.5%， IP、潮玩等情緒消費(fèi)類表現(xiàn)出顯著高景氣，以泡 泡瑪特為代表的公司憑借優(yōu)質(zhì)的IP培育塑造能力 積極進(jìn)行多維度變現(xiàn)，且在出海開拓上表現(xiàn)強(qiáng)勢 加速推進(jìn)狀態(tài)，名創(chuàng)優(yōu)品積極開IP大店、改善同 店的同時加速自有IP投入，加速從IP聯(lián)名到自有 IP戰(zhàn)略的傾斜。傳統(tǒng)輕工消費(fèi)品公司仍在情緒消 費(fèi)轉(zhuǎn)型能力積累和培育期，報表兌現(xiàn)節(jié)奏角度還 偏慢。

4.兩輪車

回顧1H25，兩輪車行業(yè)在新國標(biāo)與以舊換新政 策的雙重推動及供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用下，呈現(xiàn) 出明顯的量價齊升態(tài)勢。電動車的消費(fèi)品屬性 進(jìn)一步強(qiáng)化，企業(yè)競爭重心從價格手段逐漸轉(zhuǎn) 向產(chǎn)品力打造，聚焦爆款車型開發(fā)和產(chǎn)品矩陣 優(yōu)化，行業(yè)整體毛利水平和盈利結(jié)構(gòu)日益取決 于產(chǎn)品競爭力。

以舊換新政策持續(xù)落地，終端消費(fèi)意愿顯著提 升，頭部企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)收入增速回升。從量價 結(jié)構(gòu)來看，龍頭企業(yè)依托領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)能力、 高效的渠道布局以及強(qiáng)大的品牌認(rèn)知，持續(xù)優(yōu) 化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動盈利中樞上移，毛利率水平 穩(wěn)步提升。

我們統(tǒng)計的6家兩輪車重點(diǎn)上市公司，24H1/2 4H2/25H1收入增速+14.3%/+10.1%/+37%。 從盈利角度，我們觀察到普遍呈現(xiàn)利潤加速態(tài) 勢，6家兩輪車重點(diǎn)上市公司，24H1/24H2/2 5H1盈利增速+37.6%/+28.5%/+60.4%。