輕工行業行情及各板塊營收分析

分子板塊來看，單24Q3家 居 / 造 紙 / 包 裝 / 文娛板塊收入增速分別為 -4.4%/-4.0%/+1.3%/+8.3%，凈利潤增速分別為 -24.3%/-73.8%/-2.3%/-15.1%，其中造紙板塊由 于高價漿入庫，紙價低位震蕩，部分紙廠停工，利 潤降幅較大。

1.板塊及個股漲跌幅復盤

2024年初至今（截至2024年12月20日）SW輕工制造 整體漲幅-1.3%，跑輸上證指數14.5pp。其中，文娛 和造紙板塊表現好于輕工板塊整體，板塊漲幅分別為 6.8%和1.6%，包裝印刷和家居板塊漲幅分別為-3%和 -4.8%。

分子板塊來看，家居板塊受地產銷售和竣工回落影響 ，需求整體承壓，漲幅落后于行業整體。造紙板塊紙 種供需結構分化，林漿紙一體化優勢顯著，文化紙等 紙種盈利穩定性較強，板塊漲幅強于行業整體。文娛 板塊受“谷子經濟”“冰雪產業”等題材拉動，12月 表現強勢。包裝板塊受需求疲軟、競爭激烈和上游原 材料影響漲幅整體回落。

個股層面來看， 截至2024年12月20日，漲幅前十為翔港科技、嘉益股份、宜賓紙業、金運激光、廣博股份 、實豐文化、紫江企業、奧瑞金、創源股份和英派斯。其中，嘉益股份受益于海外保溫杯品類高景氣，收入 在高基數下保持較快增長，公司優質經營能力得到市場驗證，收益率表現突出。其余部分個股收益率高增主 要為題材催化，如金運激光、廣博股份、實豐文化、創源股份因“谷子經濟”概念持續走熱；紫江企業因固 態電池、低空經濟概念受到關注；英派斯擬跨界合作智能運動裝備，加盟鴻蒙生態。部分企業因參股或收購 帶來股價重估，包括翔港科技投資參股數據存儲公司金泰克；宜賓紙業收購四川普什醋酸纖維素公司；奧瑞 金收購中糧包裝。2024年年初以來跌幅前十個股以家居為主，主要是受終端消費疲軟，板塊業績壓力較大 。

2.家居：政策提振家居消費

家居復盤：受地產壓力傳導，業績經受考驗

2024前三季度SW家居板塊收入/凈利潤增速分別為 +0.37%/-3.22%；其中24Q3申萬家居板塊收入/凈 利潤增速分別為-24.3%/-4.39%。受地產壓力傳導、 終端客流縮減，及消費者更換周期延長等因素影響， 24年前三季度板塊營收及凈利潤增速逐季回落。 具體來看，24年前三季度軟體家居受地產銷售及竣 工影響相對較弱，業績韌性更強。預期在地產企穩 和以舊換新政策提振家居消費后，家居行業整體業 績有望觸底回升。

家居復盤：原材料下行&降本增效，部分龍頭毛利率穩中有升

SW家居板塊24年前三季度毛利率同比-0.95pp，Q3 毛利率同比-2.36pp。部分頭部企業毛利率穩中有升， 系1）原材料板材/螺紋鋼/TDI等近一年價格持續下 行；2）規模效應提升板材利用率和人效。2024前 三季度歐派/索菲亞/喜臨門/慕思股份毛利率分別同 比+1.6pp/+0.2pp/+1.1pp/基本持平。大企業在降 本增效上的努力對沖了部分渠道（整裝、大宗等） 毛利率較低的影響，隨著企業規模效應的持續顯現， 龍頭企業的毛利率有望維持穩定。

家居復盤：費用率上升，流量轉化成為核心

SW家居板塊2022-2024Q3銷售費用率持續上升，一方面收入規模下滑使得費用率被動抬升，另一方面體 現家居核心難點已從交付轉向高效流量獲取與轉化。直播種草、短視頻營銷、整裝等新零售渠道興起，使 流量入口逐步多元化和前置化，但渠道同質化與用戶觸達不精準加劇了流量轉化壓力。綜合來看，24年前 三季度歐派/索菲亞/志邦/顧家/喜臨門/慕思凈利率分別為14.6%/12%/7.2%/9.8%/6.3%/13.5%，同比 +0.7pp/+0.4pp/-1.6pp/-0.8pp/-0.2pp/-0.2pp。預計隨著國補政策持續推進，流量轉化效率改善，頭部 家居企業有望憑借模式領先，渠道多元化擴張加速獲客，市場集中度持續提升。

家居復盤：整裝渠道逆勢增長，加大前端流量滲透

整裝渠道逆勢增長，持續推進一體化布局。2024年前三季度索菲亞總營收同比-6.65%，其中整裝渠道營業收入 同比+26.34%；金牌家居總營收同比-5.15%，其中整裝渠道同比增速超30%。歐派家居24年上半年整裝渠道 同比+8.7%。企業從單純的品類擴張轉向套系化銷售，涵蓋定制櫥柜、基裝材料、家電與軟裝的一體化服務， 逐步適應整家消費趨勢。

具體來說，公司通過直營整裝與經銷商合作裝企等方式加大對前端流量的獲取轉化，打造裝企渠道的整家定制 模式。截至2024年9月，歐派家居/索菲亞/金牌家居/志邦家居門店數量分別為8180/3565/3835/4579家，分 別較2023年底-536/-202/-74/-4家，經銷商零售店擴張速度較23年放緩。同時定制家居品牌持續與當地裝企 合作，擴大整裝流量池。截至24年9月，歐派家居整裝大家居品牌“鉑尼思”門店數量549家，較23年年底增加 84家；索菲亞集成整裝事業部已合作裝企數量277個，較23年底增加56個，目前覆蓋全國196個城市及區域； 金牌家居整裝館門店數量193家，較23年年底增加42家。從零售渠道到大宗渠道再到整裝渠道，定制家居行業 歷經數次渠道變革，對企業的組織管理、品牌、交付、響應等綜合實力要求更高，龍頭與中小品牌差距明顯。

3.個護及其他：關注成長性標的

個護及其他：牙膏等口腔護理產品兼具必需品和成長性

牙膏等口腔護理產品，兼具必需品增長的穩健性和 產品升級的成長性。24年1-8月牙膏/牙粉品類線上 銷售額83.5億元，同比+13%，增速快于整體口腔行 業(+6.6%)，線上份額占比持續提升。酵素、益生菌、 小蘇打等原材料推動中高端牙膏價格上行，24年8月， 牙膏均價上漲至11.74元。從競爭格局來看，國產品 牌市占率穩步提升。登康口腔的冷酸靈品牌2024年 H1線下零售市場份額達8.57%，市占率提升至第3名。 24年1-8月冷酸靈線上排名第7，較23年（第8）提 升，增長較快。

個護及其他：國產衛生巾品牌迅速崛起或重塑品牌格局

國產衛生巾品牌迅速崛起，市占率不斷提高。根據 歐睿預測，2024年中國女性衛生巾零售市場達到 1054.45億元，同比+3.27%，2024-2028年CAGR 為3.45%，市場增長穩健。國貨品牌自由點2018- 2023年市占率不斷提升，通過“益生菌”新品、社 媒運營等，不斷擴大品牌影響力。2024Q1-Q3電商 渠道實現營業收入10.3億元，增速突破140%，已在 本土衛生巾品牌中排名上升至第二。隨著線上渠道 占比持續提升，自由點有望實現進一步增長，或重 塑行業品牌格局。

個護及其他：嬰童護膚賽道頭部企業有望獲得先發優勢

嬰童護膚賽道處于精細化、專業化趨勢的早期，行業 新品迭出，單童消費仍有較大提升空間，頭部品牌有 望取得先發優勢。嬰童護膚產品中，適合不同年齡層 的兒童防曬、舒緩面霜、兒童潔面產品等新品迭出。 目前嬰童護膚品牌格局較為分散，24Q1-Q3線上市 場份額合計43%，單一品牌線上市場份額未超過9%， 各品牌份額差距小。根據歐睿預測嬰童護理24-28年 CAGR為5.94%，隨著部分國產品牌深耕產品開發， 借助線上渠道擴大品牌影響力，有望取得先發優勢。

4.出海：關注品牌出海和優質代工兩條主線

出口企業主要關注兩條主線：1）品牌出海及部分跨境電商標的通過性價比優勢快速擴張，市場份額有望逐 步提升。2）優質代工企業憑借產品品類優化，規模成本優勢以及海外產能優勢，客戶訂單有望保持穩定增 長。同時，關注美國降息后地產需求回暖，家居出口企業有望整體受益。

出海：品牌出海市場空間充足，美國線上滲透率持續提高

全球線上消費滲透率穩步上行，品牌出海市場空間充足。根據市場研究公司eMarketer的預測，2024年全 球電商將突破6萬億美元，并在2025年進一步躍升至7萬億美元。全球線上消費占比持續提升，疊加海外倉 儲物流、電商平臺等基礎設施逐漸完備，拉丁美洲以及東南亞等新興地區跨境電商市場擴容潛力巨大。

美國作為輕工業產品主要進口國，線上滲透率持續提高。2024年前三季度，美國電商零售額超8千億美元， 同比+7.48%；線上消費滲透率為16%，較2023年提升0.7pp，但相較于全球超過20%線上消費滲透率仍有 提升空間。

出海：品牌出海市場空間充足，性價比優勢仍然突出

品牌出海性價比優勢仍然突出。中國出海品牌具有產 業集群優勢，較海外品牌更具性價比。尤其是在家居 等勞動密集型品類上，跨境品牌價差優勢明顯，越來 越受海外市場青睞。美國是世界最大的家具消費國， 根據statistic，2025-2027年線上銷售收入增長快于 整體。對于美國，中國出海品牌向上對標本土高端品 牌；并通過產品品質、售后服務等軟實力降維打擊小 品牌，成長空間充足。打通物流和海外倉后，跨境電 商快速放量。