輕工行業細分板塊經營及業績分析

綜合展望 24Q3，家居、造紙等相對成熟且依賴內需的行業繼續承壓。

一、家居經營復盤：基本面磨底、從成長切換至價值

1）2021 年 7 月，商品住宅銷售面積的單月同比增速由正轉負，家居行業過去享受的地 產紅利正式消退，一方面訂單和收入逐漸開始增速降檔（龍頭從過去單 Q 20+%收入增速降擋至低雙位數甚至個位數），另一方面開發商的接連債務問題也導致了 2021-2023 年大量的 減值計提。 2）2022 年積壓的裝修需求在 2023 年春節后釋放，但在短暫脈沖式的增長過后 2023Q2 起家居終端景氣疲態顯現（龍頭的單 Q 收入增速進一步降擋至低個位數），23 年 9 月定制行 業 699/m²顆粒板價格帶開始普及，行業價格競爭白熱化。 3）2024 年，竣工壓力開始傳導+居民消費欲不振，上市公司業績從 24Q2 開始普遍下滑。 1-8 月商品住宅竣工面積累計同比下滑 23.2%，同時消費力不足導致的價格帶繼續下探，收 入端量價兩端齊齊承壓，而龍頭的零售渠道開店節奏也放緩、低效門店的優化力度加大，市 場對于家居板塊的預期降至冰點，更多關注企業的分紅價值；難能可貴的是，21-23 年剔除 減值因素、多數龍頭的盈利能力并未下滑。 家居邊際美展望：強地產刺激措施+以舊換新補貼+居民消費力提升，量價均有望實現企 穩。1）業績端：本輪地產措施力度空前、我們認為地產成交數據尤其是二手房有望迅速回 暖，同時 8-9 月多省市出臺的以舊換新補貼措施也將在 Q4 的家裝旺季取得成效，帶動家居 終端訂單量提升；此外，家居品質消費無疑是國家重點支持的方向，伴隨裝修群體消費力的 回升，當前劣幣驅逐良幣的市場環境有望改善。2）估值端：板塊低估值低預期運行已久，大 漲過后考慮下修后的 24 年業績、多數龍頭估值 13X 左右，有修復空間。

造紙經營復盤：林漿紙一體化成本配套龍頭超額顯著

1）2021 年初國內表觀需求仍有支撐。2019 年 9 月至 2021 年 4 月國內造紙 PPI 景氣上 行，海內外公共衛生事件管控中國內率先復蘇，承接全球制造需求。2021 年海外防控放松， 歐美需求迎強勢反彈，漿價強勢上漲，行業成本上行疊加國內需求走弱，2021 年下半年承壓。 2）2022 年原材料居高不下，紙廠庫存高位，板塊盈利承壓。2022 年供給端紙漿產能投 放延后疊加意外因素，在洪水、火災、罷工（芬蘭龍頭 UPM 罷工接近 4 個月）、俄烏戰爭 等事件影響下，原料木片供應短缺、漿廠持續減量，原料壓力居高不下，國內受到公共衛生 事件影響較為嚴重，細分紙種景氣度較為低迷，板塊業績開始下行。 3） 2023 年庫存去化至低位，下半年使用低價漿，龍頭業績不同程度修復：2023 年初 Arauco、UPM 等海外漿廠產能投放，漿價快速下行，細分紙種受成本影響有不同程度下探； 2023 年下半年行業使用低價原材料木漿，且下半年經濟活動旺盛紙價略有回暖，龍頭業績有 不同程度修復。 造紙相對美展望：原料配套一體化龍頭具備超額利潤：造紙景氣度與經濟周期高度相 關，雖有國內消費企穩預期，但是考慮供給仍有投放、產能出清緩慢，我們預期本輪周期 造紙 PPI 呈現小斜率修復，較難出現紙價大幅單邊上漲的β行情，優選林漿紙一體化α屬 性的規模紙廠，其中管理精細和林木資源配套的太陽紙業是行業首選。

包裝印刷經營復盤：格局優化、份額提升是主旋律

1）紙包裝：2021 年 5G 手機的換機潮在延續、同時煙草反腐力度加大，紙價 21 年高位 逐漸回落，盈利彈性釋放；2022H2-2023 年：3C 景氣開始下行，拖累表現；2024 白酒消費 也進入低迷階段，但 3C 預期逐漸改善、市場對 2025 年的 AI 手機給予期待。 2）塑料包裝：下游主要對接日化、藥品、休閑食品等必選消費，過去 3 年下游都非常 穩定。在油價下跌的 19-20 年展現了較強的盈利彈性，競爭格局方面永新股份、紫江企業等 龍頭持續受益于行業格局優化，份額提升。

3）金屬包裝：2021 年在經歷了 2019 年的投產高峰后雖然企業盈利能力維持低位運行， 但是板塊估值緩慢下行；2021 年底-22 年初，鋁等核心原材料見頂回落，基于制罐技術的圓 柱形電池殼相關計劃受到市場關注，股價有一定上行，后續產業鏈進展不及預期；2023 年疫 后寶鋼包裝持續投產，兩片罐均價受沖擊，低估值下綜合維持穩定；2024 年奧瑞金與中糧的 并購整合持續推進，預計落地后供給端格局進一步優化、盈利能力修復。 包裝相對美展望：資本開支力度減小、分紅提升價值顯著。（1）包裝供應商與客戶達 成合作后，為保證產品一致性通常不會輕易更換供應商，因而具備較強的抗風險能力。 （2）作為典型的中游加工制造業，早年成長與資本開支高度掛鉤，但伴隨全國及海外產能 基地布局逐漸完善，資本開支逐漸進入下降階段，較多上市公司提高了分紅比例，如裕同 科技從 22 年 20%提升至 23 年的 60%，永新股份從 68%提升至 83%，美盈森從 75%提升至 102%，紫江企業從 63%提高至 68%。（3）產業周期來看，并購整合進程加速，金屬罐已多 年處于利潤率低位，伴隨整合落地有修復預期。

必選消費經營復盤：消費白馬成長降速，新銳國貨把握線上機遇

1）民用電工（公牛集團）： 21/22/23 年公司凈利潤增速分別+20%/ +15%/ +21%，公司 現金牛業務轉換器通過產品結構優化實現穩健增長。地產后周期相關的智能電工照明業務通 過產品延伸+渠道綜合化+無主燈等高潛品類開拓有效對沖地產壓力；同時盈利能力受益產品 結構優化+內部降本增效+優異的套期保值機制持續提升。24H1 受地產+消費疲弱，公司增長 壓力初顯，與地產高度相關的智能電工照明業務增速降至低雙位數水平。 2）文具文創（晨光股份）：2020-2022 年傳統文具行業整體需求受制于雙減政策、特殊 因素線下消費受阻等因素承壓。晨光受行業壓力影響以及低利潤率線上渠道占比提升等，收 入和盈利均有所降速。2023 年至今線下消費雖已恢復常態，但受制于消費需求疲弱、文具消 費受卡游盲盒等品類分流，文具消費需求呈現弱復蘇態勢，公司傳統業務恢復斜率仍然平緩。 然而格局端看，晨光作為國內文創龍頭經營韌性凸顯，在行業整體承壓下份額仍逆勢穩增。 3）個人護理：（1）產品端：輕工個人護理板塊主要包括衛生巾、口腔護理、生活用紙、 嬰兒護理、成人失禁等多個品類，過去 3 年除嬰兒護理受出生率下滑影響銷量端呈下滑趨勢 外，其余品類銷量端基本維持穩定。2024 年部分優質國貨品牌在消費整體追求“質價比”趨 勢下憑借過往價格帶較低仍有升級空間+差異化產品推新仍穩健兌現價增。（2）渠道端：受 特殊環境下線下消費受阻行業線上化率持續提升，同時以抖音為代表的直播電商快速崛起， 為行業帶來新的增長抓手。部分優質國貨品牌憑借專業電商團隊組建+優異線上運營能力卡 位抖音實現增長提速。（3）格局端：外資品牌普遍均價較高，且對新興渠道的布局相對遲緩， 因此在消費者追求性價比+抖音新零售崛起下份額持續下滑，優質國貨品牌份額崛起，例如 百亞股份、登康口腔等。 輕工消費相對美展望：白馬穩健，新興品牌把握電商機遇。中期格局維度來看，過去 三年行業加速出清，消費龍頭&優質國貨品牌加速搶奪份額，實現了對線上平臺資源、線 下渠道布局、消費者品牌心智等方面的強卡位。后續地產強刺激政策+消費券強化經營。

二、三季度業績前瞻：優質國貨和出口出海仍有超額

綜合展望 24Q3，家居、造紙等相對成熟且依賴內需的行業繼續承壓，后續伴隨以舊 換新、消費券、地產組合拳等政策支持，預期能夠實現一定邊際改善，其中具有長期份額 提升的龍頭公司值得重視，例如太陽紙業、裕同科技、晨光股份、公牛集團、顧家家居、 歐派家居、索菲亞等；繼續重申成長主要集中在優質國貨和跨境出海兩條主線，其中新興 國貨中以電商優質運營為代表的百亞股份、乖寶寵物維持高增；跨境出海受制于海運壓 力，跨境企業盈利表現乏力，出口細分賽道的優質制造例如嘉益股份、匠心家居、永藝股 份、泡泡瑪特表現突出。業績期持續擁抱核心成長主線，傳統白馬長周期底部或有明確。

1、家居 Q3 業績前瞻：竣工壓力傳導+需求不振，24Q3 基本面仍有壓力。1）終端客流： 竣工持續下滑、交房不佳，導致終端進店客流銳減，龍頭的促銷效果并不顯著；2）價格表 現：消費力仍在制約裝修預算，品牌的中低端系列銷量增長更快，各龍頭均推出更多低價引 流款、下沉城市子品牌。3）渠道狀態：傳統門店經營壓力較大，品牌方積極優化低效門店， 并推動經銷商開展坐商變行商，多維度引流；家裝渠道仍是龍頭高增長、獲取更多份額的關 鍵渠道。24Q4 及后續景氣展望：伴隨以舊換新補貼措施+二手房成交改善，預計 Q4 在量端 能看到提振，ASP 的變化仍需觀察消費力的恢復。

家居 Q3 個股預期梳理：內銷壓力較大，外銷端預期表現仍然較好，外銷占比較高的軟 體龍頭收入端表現預計更優。具體來看：1）大家居路線龍頭：主推定制+軟體一體化的品類 融合，重視整裝渠道，預計歐派家居（Q3 收入利潤均有壓力）、索菲亞（Q2 收入、利潤個位 數下滑）、顧家家居（Q3 收入個位數下滑、利潤在同期匯兌基數下慢于收入）、志邦家居（Q3 收入個位數下滑，利潤端受激勵用影響）。2）優勢單品龍頭：床墊翻新需求占比較高，預計 喜臨門、慕思股份在 Q3 單季度收入下滑幅度較定制更小；功能沙發賽道翹楚敏華控股 Q3 單季度預期收入小個位數下滑；智能馬桶標的瑞爾特 Q3 單季收入預期低雙位數增長，凈利 潤由于匯兌及競爭加劇原因同比承壓；智能晾曬龍頭好太太 Q3 收入預期略降、線下渠道或 有所拖累。

2、造紙 Q3 業績前瞻：用漿成本上漲，紙價由跌轉穩，盈利環比下行。1）漿系紙：原 材料，木漿價格 7-9 月環比下跌，但考慮紙廠原材料庫存周期，紙廠實際使用二季度高價漿， 用漿成本環比提升；價格端，細分漿系紙種受漿價成本轉弱影響，紙價有不同程度下滑，8- 9 月文化用紙、生活用紙等發布漲價函挺價穩市，且漿價跌勢收窄，價格由跌轉穩，Q4 文化 用紙等存在季節性旺季，秋季招標開始后，有望提價傳導；2）廢紙系：6 月以來規模龍頭漲 跌調整頻繁，中秋傳統旺季不旺，終端包裝訂單需求依舊缺乏起色，箱板瓦楞紙價格弱整理 為主，預計 Q3 箱板瓦楞紙盈利環比穩健。24Q4 景氣展望：考慮原材料及庫存周期，Q4 漿 系紙可使用三季度低價漿，9 月漿價跌幅顯著收窄，Q4 季節性旺季來臨，文化用紙等部分紙 種需求支撐走強，Q4 漿紙有望共振反彈，預計 Q4 漿紙系業績端環比明確改善。箱板瓦楞紙 盈利修復節奏需要關注 Q4 需求改善情況。

造紙 Q3 個股預期梳理：成本壓力環比提升，業績普遍環比下行，原料成本配套一體化 優勢龍頭具備超額利潤。具體來看：1）漿系紙：太陽紙業預計 Q3 收入、利潤環比下行，考 慮南寧資產清理計提非經常性損失影響，預計 Q3 利潤 6-6.3 億元；博匯紙業 Q3 白卡紙價格 下滑較多，預計盈利承壓；仙鶴股份（預計 Q3 收入環比下滑、利潤環比下滑）、華旺科技 （Q3 收入環比穩健、利潤環比下降）、五洲特紙（Q3 收入環比下滑，利潤環比下降）。2）廢 紙系：箱板瓦楞紙價格及盈利無明顯起色，預計山鷹國際 Q3 收入環比持平或小幅下滑，盈 利環比持平。

3、包裝 Q3 業績前瞻：需求相對穩健，格局實質優化。1）軟塑包裝：核心標的永新股 份預期 Q3 彩印主業競爭壓力環比減弱，且薄膜作為第二主業增長勢能加大，預計公司 24Q3 單季度收入同比小幅度增長；利潤端原油價格回落、盈利能力提升。2）紙包裝：3C 景氣持 續改善，裕同科技有望受益。根據工信部數據，8 月國內市場智能手機出貨量 2110 萬部（同 比+17.7%），從 4 月開始連續 5 個月實現雙位數增長，3C 景氣持續延續；2025 年期待 AI 功 能催化新的換機潮，核心標的裕同科技（預計 Q3 單季收入大個位數增長）有望受益。3）金 屬包裝：啤酒等下游需求表現依然承壓，對應龍頭收入增長乏力，利潤受益于原材料回落與 Q2 季度調價，預計利潤表現良好，核心標的奧瑞金、昇興股份收入增速趨勢預計較 Q2 維持 平穩。

4、輕工消費 Q3 業績前瞻：量價均有壓力，價穩或價增標的或表現突出。（1）銷量端： 受制于地產竣工下滑、交房不佳，裝修等相關需求不足；線下終端門店客流承壓，文具、配 鏡等消費均受影響。（2）均價端：根據久謙數據，輕工消費主要品類于天貓平臺成交均價整 體呈現波動下滑趨勢，消費者追求質價比+品牌商低價促銷趨勢凸顯。24 年 1-8 月，天貓平 臺中寵物食品、經期護理、嬰兒護理、成人失禁、口腔護理、頭發護理、衣物清潔板塊成交 均價分別同比-14%/ -17%/ -28%/ -6%/ -10%/ -11%。主要品類成交均價基本全面下滑。24Q4 及后續景氣展望：當前消費環境中仍兌現“量價齊升”的優質成長標的以及依托產品渠道品 牌綜合優勢仍能持續兌現產品升級的白馬資產后續經營表現或相對突出。

1）輕工消費白馬：預計公牛集團 Q3 收入端延續高個位數增長，利潤端在銅價壓力、去 年同期高基數、公牛家裝節相關營銷投入加大等影響下通過產品升級+降本增效預計仍實現 穩健增長；晨光股份受益 Q3 大學汛旺季催化，預計 Q3 收入端仍延續高個位數至低雙位數 左右增長。2）優質國貨：預計百亞股份線上受益天貓提速+抖音持續高增，線下外圍省份擴 張提速，Q3 預計收入延續高速增長，同時考慮到去年同期凈利率低基數，預計 Q3 利潤端增 速與收入增速基本同頻；登康口腔線下穩健線上高增，產品結構持續優化，預計 Q3 收入和 利潤均延續高個位數左右增長。

5、出口出海 Q3 業績前瞻：匯兌&海運預期拖累，優中擇優。Q3 整體看人民幣升值 幅度較大，出口出海企業多維持匯率敞口，匯率在毛利率與匯兌兩方面的影響均較大，另 一方面中大件跨境電商企業核心變量海運費已經開始下降，但成本端多為 Q2 高價海運 費，利潤表現預計較 Q2 壓力更加明顯，綜合看 1）制造出海：嘉益股份（Stanley 高景 氣，Q3 延續 Q2 高增長）、永藝股份（客戶拓展貢獻增量，Q3 預計收入較 Q2 增速更快）、 共創草坪（美國區域優勢帶動量增延續 Q2 表現，單價維持穩定，綜合預計 Q3 收入延續 Q2 表現），2）品牌出海：匠心家居（Q3 淡季公司通過客戶拓展、新品貢獻增量，預計收 入延續 Q2 表現，利潤在匯率控制下，預計穩健增長）、致歐科技（Q3 收入維持高速增 長，但利潤受海運壓制）、樂歌股份（Q3 海外倉推動，延續高速增長）、恒林股份（跨境電 商業務伴隨 TEMU 高歌猛進，代工與永裕經營向好，預計 Q3 增長提速）、浩洋股份（自 主品牌穩健，代工拖累低基數下高速增長）。

6、寵物 Q3 業績前瞻：匯兌預計拖累，自主品牌延續成長。外銷受匯率影響以及原材料 上升，預計利潤率表現承壓，收入預計小幅增長，內銷整體行業穩健，乖寶自主品牌預計延 續 Q2 增長，中寵頑皮開始上新，自主品牌增長預計提速，綜合看乖寶寵物（基數降低，內 銷增長提速，外銷維持穩健，整體收入較 Q2 提速）、中寵股份（外銷延續小幅增長，內銷自 主品牌頑皮調整逐步完成，產品開始上新，增長預期提速，綜合小幅增長）、佩蒂股份（自主 品牌延續高增，代工業務客戶訂單良好，綜合延續 Q2 增長）。