輕工分板塊回顧與展望分析

年初以來，娛樂用品整體表現(xiàn)優(yōu)于輕工其他板塊，主因新消費 高景氣推動。

1.輕工新消費：兩條主線，優(yōu)選細(xì)分方向，重視布局節(jié)奏

輕工個護：產(chǎn)品創(chuàng)新+新渠道，構(gòu)建爆發(fā)曲線

25H1起，國貨老樹新芽、產(chǎn)品創(chuàng)新借助更高效拉新的抖音渠道快速爆發(fā)的趨勢顯著，這背后是傳統(tǒng)消費品牌從認(rèn)知到組織變化帶來的后發(fā)式追 趕。 

關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新突圍、細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品屬性具備差異性：部分優(yōu)秀的快消品國貨主動推出差異化&功能性創(chuàng)新品策略，深度挖局健康細(xì)分功能需求， 高效觸達C端消費者，積極提升份額。格局變化來看：25Q1線上衛(wèi)生巾/牙膏TO5品牌國產(chǎn)化率分別為16.5%/23.0%，相較2024年分別3.9/+6.7pct。從細(xì)分產(chǎn)品屬性角度（功效差異度、品類使用粘性）對比來看：牙膏>衛(wèi)生巾>生活紙。

AI+眼鏡：行業(yè)擴容在即，鏡片制造看頭部客戶卡位

AI拍攝眼鏡快速放量代表產(chǎn)業(yè)鏈成熟度提升，鏡片從卡扣到貼合路線，圍繞鏡片產(chǎn)業(yè)鏈進行積極布局。 產(chǎn)業(yè)趨勢：AI拍攝眼鏡快速崛起，穩(wěn)定供貨的品牌占據(jù)潮頭。2024年，全球智能眼鏡市場取得重要突破，出貨量達到156.8萬副，同比大幅增長 119%。根據(jù)洛圖科技（RUNTO）線上監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度，智能眼鏡（包含AR）在線上市場的銷量達11.6萬副，同比增長117%。 從產(chǎn)品技術(shù)難點來看，主要聚焦在變薄+減重。1）精度要求的提升（毫米級上升至微米級）；2）性能方面：耐高溫高濕、遠小于視光產(chǎn)品的超 薄、功能性膜層配方/工藝等的優(yōu)化；3）從原料磨具到固化打磨全流程的改進等。 技術(shù)路線： 1）AI眼鏡-普通視光學(xué)：對鏡片環(huán)節(jié)要求的技術(shù)壁壘低，合作對象更注重鏡片/鏡框品牌力（例如meta合作雷朋（鏡架品牌）/依視路（鏡片品牌）） 2）帶顯AI+AR眼鏡：方案①：卡扣式；方案②:外部螺絲貼合，參考rokid；方案③：三合一路線（軟貼硬）路線，現(xiàn)在看下來具有一定優(yōu)勢，但未 有量產(chǎn)。

新型煙草——霧化電子煙：全球延續(xù)增長態(tài)勢，BAT 24H2美國市場恢復(fù)增長

全球霧化電子煙市場規(guī)模延續(xù)增長態(tài)勢，新興市場增長較快。2024年全球霧化電子煙市場規(guī)模為230.4億美元，同比+8.9%，繼續(xù)延續(xù)較快增 長趨勢。分區(qū)域來看，北美/西歐/亞太/東歐/中東及非洲/拉丁美洲地區(qū)霧化電子煙市場規(guī)模分別同比 +3.2%/+15.2%/+1.1%/+13.6%/+5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1億美元。北美霧化電子煙市場近年來增長趨緩，而西歐受 益于一次性電子煙銷售的快速提升，2024年整體霧化電子煙實現(xiàn)較快增長，已超越美國成為全球第一大市場。2024年亞太地區(qū)霧化電子煙整 體市場規(guī)模已趨于平穩(wěn)，中東及非洲作為新興市場有較大程度同比增長。從國家規(guī)模占比來看，美國、英國、加拿大為霧化電子煙全球前三大 市場，2024年占比分別為26.2%/17.1%/10.0%。

英美煙草：非法產(chǎn)品沖擊有所減弱，24H2美國市場銷量恢復(fù)增長 。英美煙草霧化電子煙業(yè)務(wù)2024年營收達到17.65億英鎊（固定匯率），同 比減少2.6%，整體銷量達6.16億，同比下降5.8%。分地區(qū)來看，美國市場依然是英美煙草霧化電子煙銷售主戰(zhàn)場，由于受到去庫及非法產(chǎn)品沖 擊影響，2024年美國市場霧化電子煙銷量為2.87億，同比降低3.7%，而在美國政府加大對非法產(chǎn)品打擊的背景下，24H2銷量同比恢復(fù)增長， 改善趨勢逐步顯現(xiàn)。

潮玩板塊：滲透率快速提升的新興賽道

潮玩板塊：首推業(yè)績高度確定的龍頭，積極挖掘新模式/新業(yè)態(tài)、傳統(tǒng)龍頭轉(zhuǎn)型帶動估值 躍遷。 1）龍頭圍繞IP持續(xù)運營與推新，有利于消費者實現(xiàn)個人情感需求與IP世界觀的共振，從而 實現(xiàn)客戶粘性的提升和客單價的提高。 2）新公司/新渠道運營模式持續(xù)涌現(xiàn)，關(guān)注傳統(tǒng)公司積極轉(zhuǎn)型（晨光等）。 ①新公司涌現(xiàn)、IP推新迭代&運營能力提升，例如泡泡labubu3.0/飾品店P(guān)OPOP落地、量 子之歌Wakuku2.0的發(fā)布、名創(chuàng)史迪仔IP的發(fā)布等，帶動行業(yè)滲透率加速提升。 ②產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擴散標(biāo)的還在挖掘中：積木/卡牌/毛絨玩具等品類高增長浪潮下，上游IP 發(fā)行/中游工廠類供應(yīng)鏈/下游IP渠道等，仍有不斷標(biāo)的涌現(xiàn)，優(yōu)選各環(huán)節(jié)稀缺卡位的標(biāo)的。

寵物：景氣度橫向比較具備稀缺性

寵物板塊：國產(chǎn)品牌強消費者洞察下的產(chǎn)品迭代能力優(yōu)于外資、OEM 憑借海外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能布局份額抗風(fēng)險能力強。 1）品牌格局展望：國產(chǎn)替代趨勢不變，24年或是品牌集中度提升新【元 年】。渠道快速變化的趨勢有所弱化，頭部品牌體量已形成一定規(guī)模，強 者 恒 強 帶 動 頭 部 集 中 度 提 升 ， 線 上 23/24/25Q1 TOP5 國產(chǎn)化率 13.5%/16.4%/17.1%。 2）一線/準(zhǔn)一線公司進入毛銷差提升期，后續(xù)品牌勢能分化來源是產(chǎn)品力： ①乖寶等寵食頭部公司在品牌力表達、產(chǎn)品力升級已呈現(xiàn)快速提升趨勢， 消費趨勢洞察能力領(lǐng)先，逐步進入到基礎(chǔ)研究賦能研發(fā)，能力斷層式領(lǐng)先 確定性強；中寵24Q3起重整三大品牌，主品牌頑皮借助小金盾大單品系 列快速突破，品牌營銷運作能力在迭代過程中，加速成長態(tài)勢突出。 ②產(chǎn)品力&產(chǎn)品策略：短期是內(nèi)容賣點洞察&表達，中長期是底層研發(fā)實 力。寵物主產(chǎn)品需求從簡單的高營養(yǎng)轉(zhuǎn)化為細(xì)分化健康功效（美毛/腸胃類 /黑下巴等），供應(yīng)鏈保障的基礎(chǔ)上，差異化賣點從簡單的品類進階（膨化 /烘焙等）升級至配方類，重點觀察重點大單品產(chǎn)品力進階情況。

2.造紙&包裝：關(guān)注格局優(yōu)化，優(yōu)選紅利方向

板塊回顧：紙漿價格處于下行通道，紙價短期保持企穩(wěn)態(tài)勢

25H1紙漿價格處于下行通道。回顧24年及25Q1造紙板塊表現(xiàn)，由于下游需求修復(fù)趨勢和節(jié)奏弱于預(yù)期，大部分紙種庫存基于渠道較低的預(yù) 期處于低位，紙漿價格自24年初以來不斷攀升至前期高點后，6月起開始逐步下行，24年7月以來受供給端產(chǎn)能投放/歐洲補庫結(jié)束影響進入 下行通道。紙漿價格于25年初期保持上漲后在3月以來持續(xù)下跌，整體呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢，預(yù)計主因國際漿廠進入密集檢修轉(zhuǎn)產(chǎn)期使短期供 給受限，且紙漿港口庫存仍處較高分位，內(nèi)需疲軟的同時因美國關(guān)稅影響外需預(yù)期走弱，市場采購意愿不高，多重因素壓制下漿價呈下跌趨 勢。雖然部分紙企發(fā)布漲價函以期改善盈利表現(xiàn)，但大部分紙種價格仍處較低分位，漲價函實際落地效果仍有待觀察。頭部紙企前期已規(guī)劃 產(chǎn)能集中投放，市場整體處于供大于求的競爭格局，疊加下游需求不振使企業(yè)訂單減少，對企業(yè)盈利表現(xiàn)造成較大影響，大部分紙企 24Q4&25Q1盈利能力環(huán)比顯著收窄。

5月以來，國際漿廠持續(xù)下調(diào)紙漿外盤報價。巴西對中國發(fā)運紙漿量同比大幅提升，預(yù)計7-8月集中到港。且國內(nèi)紙漿主流港口樣本庫存水平 環(huán)比累計明顯，紙漿供給壓力較為突出。6月上旬起，多數(shù)紙廠促漲意愿仍較強烈，漲價幅度在20-50元/噸之間。上游紙漿庫存壓力仍在，傳 統(tǒng)淡季下下游需求支撐作用有限，預(yù)計紙價短期將保持企穩(wěn)態(tài)勢。

后續(xù)研判：由于造紙下游需求以廣譜性消費為主，整體景氣度與整體社零消費相關(guān)性較強，后續(xù)盈利修復(fù)彈性關(guān)鍵在價格，背后是內(nèi)需消費 支撐。在經(jīng)營活動環(huán)比改善預(yù)期下，疊加25年以來行業(yè)資本開支節(jié)奏明顯放緩，市場供需矛盾得到一定緩解，預(yù)計中期紙價溫和修復(fù)下支撐 紙企盈利穩(wěn)健修復(fù)。

板塊展望：供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化是支撐頭部企業(yè)盈利改善的關(guān)鍵因素

新產(chǎn)能投放+海外漿廠停產(chǎn)檢修，紙漿價格預(yù)計短期仍在低位徘徊。2024年國內(nèi)紙漿新增產(chǎn)能較多，新增產(chǎn)能集中投放使市場整體 供過于求。歐洲港口進入被動補庫，自24H2以來木漿港口庫存保持高位運行。國內(nèi)需求相對疲軟，海外需求在美國加征關(guān)稅不確 定的背景下存在一定衰退預(yù)期。外盤報價下調(diào)使國內(nèi)進口紙漿成本降低，庫存水平持續(xù)累計，且國內(nèi)淡季需求仍偏弱，預(yù)計紙漿價 格仍偏弱震蕩運行。中期角度，由于25-27年全球沒有新增商品闊葉漿產(chǎn)能投放，中期我們維持紙漿價格中長期向上的判斷。

后續(xù)需求修復(fù)預(yù)期或成短期穩(wěn)價關(guān)鍵要素，紙企盈利表現(xiàn)取決于細(xì)分賽道格局差異。成本控制能力強的大宗紙企、具備前瞻性木漿 儲備能力、在薄型特種紙等細(xì)分賽道（如裝飾原紙、格拉辛紙、熱轉(zhuǎn)印紙等）布局領(lǐng)先的特種紙企業(yè)有望具備更強的盈利能力。華 旺科技、太陽紙業(yè)為代表的企業(yè)后續(xù)資本開支進入穩(wěn)健成熟期，關(guān)注后續(xù)加大分紅力度，提高投資者回報。

長期看市場供需優(yōu)化是支撐頭部企業(yè)盈利改善的關(guān)鍵因素。伴隨著頭部紙業(yè)擴充的相應(yīng)產(chǎn)能在2023與2024年集中投放市場，在下 游需求相對剛性的背景下，整體呈現(xiàn)供大于求的市場格局。新增產(chǎn)能需要一定的爬坡期，市場也需要一定時間以消化這些新增產(chǎn)能， 在此期間相應(yīng)紙種的產(chǎn)能利用率與噸紙利潤持續(xù)走低。預(yù)計未來隨著原有新增產(chǎn)能逐步被市場消化，且新投放產(chǎn)能規(guī)模可控，頭部 企業(yè)的盈利表現(xiàn)有望迎來進一步改善。

3.兩輪車：國補催化短期景氣度，新國標(biāo)仍存預(yù)期差，新產(chǎn)品力帶動新成長

板塊回顧：以舊換新驅(qū)動景氣高增，頭部顯著受益

25Q1起，以舊換新政策細(xì)則更加明確、各省落地加快，疊加行業(yè)季 節(jié)性由淡轉(zhuǎn)旺，板塊公司收入端普遍呈現(xiàn)快速回暖趨勢，收入增速 環(huán)比加快，量價拆分來看，頭部上市公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品&終端渠道 規(guī)模性，普遍受益于以舊換新對量的拉動，政策補貼也加快產(chǎn)品升 級、頭部品牌加快用戶獲取，整體量價齊升趨勢顯著。

我們統(tǒng)計的6家兩輪車重點上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。從盈利角度，我們觀察到普遍呈現(xiàn)利潤加 速態(tài)勢，6家兩輪車重點上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。

板塊展望：估值優(yōu)勢盡顯，優(yōu)選行業(yè)龍頭+新勢力

短期行業(yè)景氣度受全國部分地區(qū)受補貼資金階段性使用完畢影響邊際有所放緩；H2仍值得期待，H2伴隨新國標(biāo)正式實施、新產(chǎn)品發(fā)布以及 與以舊換新政策的結(jié)合等，對推升行業(yè)景氣度、格局優(yōu)化等仍有催化。中期視角加速市場份額的搶奪的支撐點更多來自供給門檻約束、頭 部產(chǎn)品力提升（三電、智能化、電摩品類）、供應(yīng)鏈集約管理帶來的成本優(yōu)勢。

4.內(nèi)銷家居：優(yōu)選零售能力突出的大家居企業(yè)

板塊回顧：以舊換新政策拉動短期需求，地產(chǎn)政策平穩(wěn)中期需求

家具和家電類社零增速明顯加快，政策補貼效果已開始顯現(xiàn)。與家具類補貼相比，各地針對家電類產(chǎn)品的補貼細(xì)則出臺更早。家電類消費補貼 落地相對較早，相關(guān)效果已顯現(xiàn)。2025年以來，家居類社零當(dāng)月增速明顯加快。5月全國家用電器和音像器材類社零金額同比增長53.0%，較 上月提升14.2pct，而家具類同比增速為25.6%，較上月下降1.3pct。

多數(shù)定制家居企業(yè)25Q1終端接單情況有一定改善，部分定制家居企業(yè)預(yù)收款（合同負(fù)債）同比、環(huán)比均有上升。此指標(biāo)相對較為明顯地反應(yīng) 出行業(yè)目前終端需求逐步回暖。

板塊展望：行業(yè)集中度仍較低，以舊換新政策有望加速集中

近年來，雖然由于消費需求承壓，外部經(jīng)營難度加大，家居行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)逐 步退出，頭部品牌收入增長持續(xù)領(lǐng)先社零增速，行業(yè)穩(wěn)步集中，但家居行業(yè)整 體目前仍較為分散，根據(jù)我們測算，2023年衣柜行業(yè)CR4為26.07%，市場集中 度仍有較大提升空間。

本輪補貼政策或?qū)⒓铀傩袠I(yè)集中度提升。與中小品牌相比，頭部企業(yè)在新一輪 補貼政策下更能迅速做出反應(yīng)、在部分省市對參與補貼的廠商設(shè)置門檻的條件 下更能積極爭取補貼指標(biāo)，行業(yè)集中度有望進一步提高。

展望后續(xù)，在行業(yè)流量整體承壓、流量碎片化、消費者一站式采購需求等背景 下，我們認(rèn)為頭部家居品牌在整裝渠道加速開拓、多品類加速融合的兩大趨勢 推動下，市場份額有望迎來加速提升，進一步奠定業(yè)績增長韌性。