輕工紡服行業及上市公司發展如何？

勤修內功，更上層樓。

一、紡織制造：制造趨勢向上，中長期關注持續兌現競爭優勢的細分龍頭

看庫存，最壞的時候已經過去。22Q3-23Q2 期間，美國服裝業批發商庫銷比處于高位， 主要系疫情導致海運受限，北美品牌客戶在途庫存積壓。23Q3 后，批發商庫銷比已從高 位回落，而零售商庫銷比仍處于較高水平。復盤美國服裝行業庫存周期，前兩輪周期中 （1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了一年時間實現高庫存去化。因此，我們預計服 裝行業有望在后續實現庫銷比筑底回升。從節奏上看，制造商訂單拐點有望更早出現。

行業補庫效應邊際減弱，24M9 紡織制品出口金額下滑。隨著高基數+補庫效應邊際減弱， 2024 年 7-9 月，我國紡織制品出口金額分別同比+3.5%/+4.5%/-3.4%，其中大部分制造商 24Q3 收入增速環比 Q2 走弱，但仍能維持雙位數以上增速。中長期視角下，我們認為， 隨著補庫效應漸進尾聲，未來紡織制造企業增長主要依靠拓客戶+新有客戶份額提升，行 業或出現分化。

品牌客戶業績指引普遍積極，份額有望加速向頭部制造商集中。從品牌客戶最新業績指 引情況來看，運動品牌公司營收增速普遍在 10%附近，快時尚品牌中迅銷表現相對突出。 展望未來，品牌客戶對優質產能訴求強，份額或加速向頭部制造商集中。因此，我們認 為中游制造端格局集中度提升趨勢明確，2025 年頭部制造企業表現有望繼續領先行業。

業績指引：Nike 新管理層上任撤回 25 財年業績指引（2024 年 6 月指引曾下調至中 單下滑），Adidas 2024 年財年業績指引為 10%（包含剩余 Yeezy 庫存），Deckers 2025 財年業績指引為 12%（其中 HOKA/UGG 增速分別為 24%/中單位數），迅銷 2025 財年業績指引為 9.5%。

制造龍頭有望表現更優：具備縱向一體化生產能力的龍頭企業有望更好承接國際客 戶對質量和交期的要求，而海外產能布局亦可減輕貿易風險，未來份額提升趨勢明 確。具體來看，1）供應商數量：Nike 合作服裝供應商數量從 FY2015 的 408 家減少 至 FY2023 的 291 家，而前五大服裝供應商合作占比從 FY2015 的 36%提升至 FY2023 的 52%；Adidas 合作的獨立供應商數量從 2018 年的 130 家減少至 2023 年的 104 家； Puma 合作的獨立供應商數量從 FY2014 的 203 家減少至 FY2023 的 158 家。2）供 應商合作年限：2020-2023 年，阿迪合作的 20 年以上的制衣供應商占比從 30%提升 至 38%，合作 10-20 年的占比從 31%提升至 36%，制衣供應商平均年限為 22.5 年。

二、品牌服飾：把握高景氣運動戶外賽道，關注高分紅標的

戶外運動方興未艾，細分賽道滲透率提升。得益于消費者對健康生活方式、社交體驗和 精神滿足的需求，我國戶外運動行業近年來快速發展。功能性裝備（如運動鞋、防曬服 和沖鋒衣等）和戶外場景裝備（如帳篷、睡袋和遮陽蓬等）是兩個主要賽道。據《2023 年 全球戶外用品行業白皮書》顯示，2022 年中國戶外用品行業零售額約為 1971 億元，同比 增長 7.65%。2024 年 8 月 3 日，國務院印發《關于促進服務消費高質量發展的意見》，提 出鼓勵房車露營等新業態發展；積極發展冰雪運動，持續推動冰雪運動在全國普及發展。 長期來看，冰雪運動、攀巖、馬拉松等細分運動在我國仍處于高速發展階段，滲透率具 備較大提升空間，有望帶動鞋服、裝備等產品購置需求提升。

產品線開發&多品牌運作，國產品牌市場份額逐步提升。戶外運動產品功能屬性強，消費 者品牌忠誠度高。一方面，國產品牌通過拓寬產品線，增加戶外產品系列拓寬業務邊界， 例如李寧推出了全新的滑雪品類，探索冰雪運動。另一方面，國產品牌通過合資和并購 模式與專業戶外品牌達成合作，進而加快業務拓展，例如安踏旗下運作迪桑特、可隆、 始祖鳥和薩洛蒙等多個知名戶外品牌，三夫戶外旗下運作 Houdini、X-bionic、攀山鼠等 品牌，消費者普遍認可度高。展望未來，我們認為未來戶外賽道擴容動能來自：1）戶外 運動滲透率提升帶來的鞋服裝備需求增長，該部分消費者重視產品功能性；2）戶外鞋服 裝備向非戶外場景滲透，該部分消費者兼顧產品功能性和時尚屬性。

線下渠道客流量承壓，線上表現優于線下。今年以來線下渠道客流疲軟，一方面，各大 品牌通過精細化運營，優化線下渠道結構；另一方面，各大品牌持續加碼電商渠道。根 據久謙數據，今年 1-10 月，天貓服裝銷售額同比下降 10.3%，京東服裝銷售額同比下降 3.3%，傳統貨架電商平臺面臨壓力；而抖音渠道仍處于快速增長期，1-10 月抖音服裝銷 售額同比增長 29.6%。但由于抖音渠道通常采取高折扣+高費投模式引流，導致抖音渠道 盈利能力低于傳統電商。展望未來，頭部企業仍可通過開店、優化門店運營能力以及拓 展電商業務實現份額提升。其中，企業的渠道運營能力或成關鍵決定因素。

Lululemon：30 倍牛股之路。1）2008 年-2012 年：業績高增時期，渠道快速轉型。08 年上市后經歷金融危機、股價大幅下探，09 年起推出官方電商網站緩解渠道庫存，09-12 年電商營收 CAGR 達 121%；07-12 年收入/凈利潤 CAGR 分別為 40.3%/61.9%。2）2013- 2017 年：股價震蕩時期，業績增速放緩。13-15 年品控和供應鏈管理問題頻出且管理層動 蕩，創始人 Chip 于 14 年出售一半股權并于 15 年離職，14 年市值累計縮水超 1/3；業 績表現方面，13-17 年收入/凈利 CAGR 分別為 14.1%/-0.9%，17 年子品牌 ivivva 經營 不及預期疊加費用承壓下當年凈利潤同比下滑 14.7%。3）2018 至今：復蘇重啟階段， 多品類+全球化，股價表現主要受估值擾動。2018 年曾任職于絲芙蘭的 Calvin 擔任 CEO， 于 19 年明確五年發展戰略“Power of Three Growth Strategy”，即聚焦男裝、電商和國際 化業務，2021 年收入/凈利潤目標提前完成，新五年增長策略計劃到 2026 年營收較 21 年翻番達 126 億美元。2023 財年，公司實現營收 96 億美元，同比+19%，其中北美業務 實現營收 76 億美元，同比+12%，中國業務實現營收 10 億美元，同比+67%。

品牌從社群活動開啟直營 DTC，自下而上開展消費者運營。Lululemon 在客戶運營 方面，以社區活動作為紐帶，通過瑜伽教練 KOL 效應傳播品牌價值理念，將傳統銷 售人員賦予教育者屬性，并以本地化社群為基礎開展推廣，即憑借去中心化運營手 段深入滲透，將客戶轉化為認可品牌價值和理念的忠實粉絲，因此具有直接沖擊力 的效果廣告鮮見于早期的 Lululemon。基于社區運營，Lululemon 可將社交融入瑜伽 健身場景，由此提升品牌認同感以改善客戶留存率，根據雨果跨境報道，截至 2022 年 1 月，高價值客戶（定義為前 20%客戶）保留率為 92%。

昂跑：細分領域龍頭，α優勢凸顯。昂跑跑鞋專業性不斷深化。其產品運動場景已由跑 步拓展至日常通勤、訓練與健身、競賽、徒步登山越野等，產品矩陣逐漸強大。

DTC 創新：從專業運動員、再到活躍運動愛好者，再到普眾消費者，On 昂跑層層 推進，步步為營，打造口碑驅動的增長飛輪，實現 DTC 創新，推動業績高速提升。 On 昂跑實現 DTC 創新的三大關鍵，革新產品科技感，圍繞核心功能拓寬產品矩陣， 打造專業口碑；穩抓社媒影響力，攜手專業選手和全球社群，打造全域傳播生態； 布局全渠道自營模式，持續優化購物體驗，加速口碑轉化。

革新的產品+精準客群定位+完善配套服務是昂跑立足的基石，名人的加盟是其破圈 的關鍵。1）產品：昂跑底部獨特的外觀激發了消費者的好奇心，出色的賽事成績印證了 其簡單科技應用的有效性及專業性，以科技捕獲運動愛好者，如“網球天王” 費德勒；同時其時尚簡約的外觀受到藝術愛好者的青睞，如知名電影攝影師 Emmanuel Lubezki（穿著昂跑領取奧斯卡獎杯并登上雜志）。

2）定位精準并以配套服務強化：昂跑創立初始就差異化定位中高端群體，該類 群體追求高質產品及省心省事的消費體驗，并且粘性更強，而昂跑代言人的紳 士形象、提供一年質保等服務均針對性瞄準了目標客群。