輕工整體及細分板塊業績分析

細分板塊 來看，定制家居受地產影響下滑幅度最大，其次為價格戰持續的衛浴制品，外銷 收入則相對穩。

1.家居：業績筑底，以舊換新提振家居消費

2024Q3 家居板塊收入同比-0.52%至 635.39 億元，2024Q1-3 同比+2.20%至 1754.52 億元；2024Q3 歸母凈利潤同比-22.59%至 46.49 億, 2024Q1-3 同比-10.37%至 137.37 億。

2024Q3 外銷收入穩健、內銷筑底，細分板塊來看，定制家居受地產影響下滑幅 度最大，2024Q3 收入同比-19.95%至 155.26 億元，歸母凈利潤同比-30.09%至 17.46 億元；其次為價格戰持續的衛浴制品，收入同比-3.08%至 60.09 億元，歸 母凈利潤同比-30.54%至 2.84 億元。

地產下行周期家居終端需求疲軟，為適應消費趨勢和市場的變化，家居公司對消 費者和經銷商進行雙重讓利，單品價格下行使得家居整體毛利率呈下降趨勢，同 時海運費及匯兌損益影響外銷企業 Q3 業績表現，2024Q3 和 2024Q1-3 毛利率分 別同比-2.69/-1.07pct。其中僅歐派、喜臨門毛利率維持增長，其余企業均下滑 明顯，高毛利率的直營店渠道下滑幅度最大。

2024 年 7 月發改委和財政部通過統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金， 加力支持以舊換新政策，9-10 月 31 個省級行政區陸續發布了家居家裝以舊換新 細則。家居公司積極響應國家政策，紛紛加碼補貼讓利，隨著天貓、京東線上平 臺的加入，家居補貼范圍不斷擴大，展望 2024 年四季度，以舊換新補貼有望提 振家居消費疲軟現狀，預計未來將帶領行業加速向存量市場轉型。

2.造紙：紙價下跌收入下滑，Q4 有望改善盈利

2024Q3 造紙板塊收入同比-6.34%至 461.62 億元，2024Q1-Q3 同比+0.79%至 1404.24 億元；2024Q3 歸母凈利潤同比-73.95%至 5.18 億, 2024Q1-Q3 同比+47.10%至 43.92 億。細分板塊看，2024Q3 大宗紙收入同比-7.04%至 352.85 億元，2024Q1-Q3 同比 -0.27%至 1090.78 億元。2024Q3 特種紙收入同比-3.99%至 108.77 億元，2024Q1-Q3 同比+4.65%至 313.46 億元。

進入下半年以來，紙張需求整體依然偏弱，預期中未來要投放的新產能也進一步 壓制了下游渠道的備貨意愿，導致 2024Q3 紙價環比下跌。截至 2024 年 9 月底， 雙膠紙/白卡紙/箱板紙的價格較 2024 年 1 月初分別下跌了 10.92%/7.28%/9.12%， 較 2024 年 6 月底分別-10.53%/+1.13%/-4.33%。板塊整體收入呈現出下滑的趨 勢。不過進入 10 月后，受益于部分政府政策的刺激，居民消費整體有所回暖， 包裝紙市場有所修復，價格開始小幅上漲。下游包裝廠也開始適量增加采購量， 緩解紙廠庫存壓力。我們預計紙價在 Q4 有望保持穩中向上的態勢。

成本壓力有望在Q4緩解。2024Q3造紙行業毛利率同比-2.20pct，環比-3.15pct。 毛利率的下滑，主要是由于紙價的下跌以及成本端 Q2 的高價庫存漿尚在使用導 致的。隨著紙價的企穩以及高價庫存漿的消耗，毛利率有望在 Q4 有所修復。費 用端，整體期間費用率有所下滑。銷售費用率 2024Q3 同比-0.06pct；管理費用率 2024Q3 同比-0.05pct；研發費用率 2024Q3 同比-1.56pct；財務費用率 2024Q3 同比 +0.08pct。綜合費用率 2024Q3 同比-1.59pct。綜合影響下,行業歸母凈利 率 2024Q3 同比-2.91pct。

龍頭太陽紙業業績穩定。太陽紙業 2024Q1-3 公司實現營收 309.75 億元，同比 +6.07%；實現歸母凈利潤 24.59 億元，同比+15.08%；實現扣非歸母凈利潤 25.91 億元，同比+24.26%。單季度看，2024Q3 公司實現營收 104.51 億元，同比+5.99%； 實現歸母凈利潤 7.01 億元，同比-20.84%；實現扣非歸母凈利潤 7.74 億元，同 比-10.74%。公司產能建設有序推進，龍頭地位穩固。項目方面，1）南寧一期項 目：PM11 和 PM12 預計將在 2025Q4 試產，4 條生活用紙生產線已在 2024Q3 陸續 進入試產；2）南寧二期項目：預計將在 2025 年年底前陸續進入試產；3）山東 溶解漿生產線搬遷改造項目：已于 2024 年 10 月初啟動，預計將于 2025Q2 完成； 4）山東基地顏店廠區特種紙項目：3.7 萬噸特種紙預計將在 2025H1 進入試產， 14 萬噸特種紙項目二期開工建設。我們認為公司未來項目按計劃逐步實施并投 入運營，將有效促進漿紙生產能力不斷提升，豐富產品矩陣。公司林漿紙一體化 綜合競爭優勢鑄就長期護城河。

展望后續，短期看木漿價格或在低位盤整，隨著高價庫存的消化，紙廠的成本壓 力有望獲得緩解。而下游需求后續有望在促進消費的政策刺激下得到提振，預計 紙價有可能企穩并小幅提漲。我們預計行業整體的盈利能力有望得到修復。

3.包裝：紙包龍頭顯韌性，金屬包裝盈利承壓

2024Q3 包裝板塊收入同比+1.64%至 319.99 億，歸母凈利潤同比+8.36%至 20.49 億，收入維持穩健，盈利同比改善。2024Q3 包裝板塊毛利率、費用率及歸母凈利率 分別同比+0.15、-0.04 及+0.40pct。

紙包裝：消費電子景氣度平穩，白卡紙價格低位運行。根據 IDC 的數據顯示， 2024Q3 全球智能手機出貨量同比上漲 4%，達 3.16 億部，實現連續五個季度出 貨量增長。消費電子需求平穩，疊加客戶持續拓展，雙重合力下龍頭公司實現收 入穩定增長。成本端，Q3 以來白卡紙價格仍持續在低位運行。根據鋼聯數據， 至 2024 年 10 月 25 日，白卡紙價格為 4410 元/噸，處于歷史低位，紙包裝企業盈利能力保持穩定。

金屬包裝：下游需求仍承壓，二片罐成本維持高位。金屬包裝下游需求中，飲料 罐占據最大需求比例，其次是金屬蓋、金屬大罐、食品罐和化工罐。受下游消費 需求不振影響，金屬包裝公司 Q3 收入承壓。龍頭公司方面，寶鋼包裝/昇興股份 2024Q3 收入增速分別為+6.51%/-2.98%。成本端，Q3 以來鋁錠價格維持高位震 蕩，至 2024 年 10 月 20 日，鋁錠價格達 20686.7 元/噸，處于歷史高位區域。二 片罐業務利潤率受鋁錠價格上行影響，未來修復空間較大。寶鋼包裝/昇興股份 2024Q3 毛利率同比-0.84pct/-0.02pct。

重點公司方面，裕同科技 2024Q3 實現營收 49.05 億元，同比+10.45%；歸母凈利 潤 6.17 億元，同比+11.41%；扣非歸母凈利潤 6.07 億元，同比+13.73%；昇興股 份 2024Q3 實現營收 17.74 億元，同比-2.98%；歸母凈利潤 1.10 億元，同比 -6.27%；扣非歸母凈利潤 1.07 億元，同比-7.34%。

展望未來，紙包裝板塊，龍頭企業業務向環保包裝等領域不斷拓展，海外產能、 智能工廠建設持續推進，毛利率中樞有望提升；金屬包裝板塊，二片罐利潤率仍 具備較大修復空間，中糧包裝收購事件有望加速行業整合，提升金屬包裝行業溢 價能力，改善金屬包裝產業鏈價值分配。

4.文娛用品：盈利表現分化，關注優質國貨龍頭

2024Q3 文娛用品板塊收入同比+12.20%至 146.39 億，歸母凈利潤同比-15.04% 至 7.40 億，收入維持增長，利潤同比承壓。2024Q3 文娛用品板塊毛利率、期間費用 率及歸母凈利率分別同比-1.11、+1.17 及-1.62pct。

行業龍頭收入維持穩健增長。文娛用品板塊各細分行業龍頭收入仍維持穩健增 長，晨光股份/登康口腔/明月鏡片 2024Q3 收入同比分別+2.78%/+1.56%/+0.64%。 百亞股份電商渠道穩步高增，外圍省份快速擴張，2024Q3 收入增速達 50.64%。

龍頭公司盈利表現分化，晨光股份/百亞股份/登康口腔/明月鏡片 2024Q3 毛利 率分別同比變動-1.40/+4.20/+7.04/-1.10pct。百亞股份中高端系列收入占比 持續增長，冷酸靈線上醫研系列高端產品熱銷，衛生巾、牙膏龍頭公司產品結構 不斷優化，品牌力增長，帶動毛利率顯著上行。費用端，2024Q3 文娛用品板塊 期間費用率同比+1.17pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比分別 +0.40/+0.31/-0.08/+0.54pct。綜合影響下,行業歸母凈利率 2024Q3/2024Q1-3 分別同比-1.62/-1.06pct。

重點公司方面，晨光股份 2024Q3 實現營收 60.63 億元，同比+2.78%；歸母凈利 潤 3.89 億元，同比-20.62%；扣非歸母凈利潤 3.61 億元，同比-20.42%。百亞股 份 2024Q3 實現營收 7.93 億元，同比+50.64%；歸母凈利潤 0.59 億元，同比 +16.10%。登康口腔 2024Q3 實現營收 3.50 億元，同比+1.56%；歸母凈利潤 0.46 億元，同比+9.17%。明月鏡片 2024Q3 實現營收 1.98 億元，同比+0.64%；歸母凈利潤 0.48 億元，同比+13.57%。

展望未來，國貨品牌積極推陳出新，包括但不限于發力線上電商和線下核心五省 及外圍市場的自由點、占據線下零售市場抗敏感細分領域領導地位的冷酸靈、經 營質量持續優化的九木新零售大店和專注于文具直銷業務的科力普等品牌。后 續行業細分賽道龍頭公司的份額提升及產品結構升級值得持續關注。