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宏觀經濟專題研究：供給側結構性改革2.0，宏觀視角中的新一輪并購重組。2025 年將是新時期我國改革發展的關鍵年份。它既是“十四五”的收官之年， 也是承上啟下，為“十五五”和“2035 目標”奠定基礎的重要時期。為此， 我國經濟明年也將面臨較強的增長訴求和繁重的改革任務。如何統籌兼顧， 在增長和改革間找到平衡？

我們寄希望于以并購重組為抓手的新一輪供給側結構性改革。它將由短及長 地從活躍資本市場、促進供需平衡、培育新質生產力三個層面，激活經濟潛 能，提振預期，助力構建新發展格局。 回顧美國歷史上的 5 輪并購高峰，可以發現其演繹隨時代背景有所不同。其 中既有經濟增長因素，也有產業結構因素，甚至受到社會環境和政策法規的 深刻影響。具體而言，有以下四點特征： 一是并購活動順周期，即并購浪潮往往伴隨著經濟復蘇。這意味著，并購浪 潮往往在經濟低谷已開始醞釀。 二是并購浪潮是產業變遷積累到一定程度的產物。一輪并購后，產業結構往 往將進入一段穩定時期。 三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。 最后，從美國經驗看，并購重組的宏觀意義在于實現產能出清，改善宏觀利 潤率，特別是促進全要素生產率提升。

與美國等成熟市場相比，我國在并購重組領域起步較晚，改革開放后審慎摸 索符合國情的發展模式，并在 2014 年前后形成首輪并購潮。

總體而言，這一輪并購重組高潮是由多重客觀因素的疊加，并在政策因勢利 導下形成的。盡管早期出現了一些借殼交易等套利行為，但隨著政策逐步完 善，最終形成了產能整合提效為主，行業轉型升級為輔的主線。這一輪并購 重組又與移動互聯革命和國企改革浪潮交織，一方面新興產業、民營企業與 小額并購居于主導，另一方面傳統行業、央地國企與大額交易逐步發力，并 呈現出向更廣泛行業和地區擴散的特征。 從現實角度看，這輪并購與隨后的供給側結構性改革通過產能的整合出清， 在之后幾年里幫助實現了商品價格企穩、企業盈利改善的目標，進而推動名 義 GDP 實現“U 型反轉”。但其根本意義或許在于，做出了以資本市場為策 源地，推動我國經濟的轉型升級的有益嘗試。2016 年起，我國全要素生產率 增速進入了長達 6 年的上行期，為長期經濟轉型奠定了基礎。

前瞻地看，新一輪并購潮較 2013-2017 的首輪在宏觀形勢、總體定位、政策 協同、產業周期、外部環境等方面存在較多差異，其作為逆周期工具的色彩 更加濃厚。新一輪并購重組以“提振預期”為綱，將活躍資本市場、促進供 需平衡、培育新質生產力作為核心抓手，延伸出三條投資線索：一是實力雄 厚需要尋找新增長空間的國央企；二是待整合出清的傳統產能，特別是行業 集中度低且毛利下滑明顯的鋼鐵、輕工、公用等行業；三是科創產業，包括 已上市和待上市的半導體、人工智能等戰略新興領域。