從哪里看出杭氧股份毛利率仍有提升空間？

對比國外競爭對手，毛利率仍有提升空間 。

零售氣體下游客戶的議價能力弱，使得零售氣體業務毛利率更高。空分設備生產的 工業氣體除一部分以氣體形式通過管道輸送給客戶外，剩余的產品以液態形式通過 槽車配送至客戶，相比現場供氣主要針對鋼鐵、冶金、化工等大型客戶，液態氣體 客戶行業分布更為廣泛，市場進入門檻也相對較低，聚集了眾多民營中小氣體供應 商，市場集中度低，競爭較為激烈。但同時由于零售氣體的客戶規模普遍偏小，購 買氣體的量也相對較少，這些客戶的議價能力相對較弱。因此，相比現場供氣，零 售分銷業務的穩定性較弱，但毛利率較高。

對比林德集團的收入結構，杭氧股份的零售氣體收入占比較低，毛利率仍有較大提 升空間。以全球最大的工業氣體供應商林德集團為例，2021 年林德集團空分設備的 銷售收入占比僅為 9.31%，氣體銷售業務收入合計占比 83.44%，其中零售氣體占比 61.67%，現場制氣占比 21.77%，零售氣體是林德集團的主要收入來源。此外，價值 量較高的特種氣體往往是通過零售的方式進行銷售，這也是零售氣體毛利率偏高的 原因之一。

近幾年，杭氧股份氣體業務的毛利率持續提升，但我們認為仍具備較大的提升空間。 對比林德集團來看，杭氧股份氣體業務的毛利率雖然已從 2016 年的 13.2%提升至 2022H1 的 30.2%，提升近 17 個點，但對比林德集團來看，仍有 11.4 個點的毛利率 差距，我們認為毛利率差距主要有以下幾點：

(1) 收入結構差異，海外氣體公司收入主要以零售氣為主：從兩家公司的氣體收入 結構來看，林德集團氣體收入主要以零售氣為主，零售氣的收入體量大約是管 道氣收入的三倍，而杭氧股份的氣體收入主要以管道氣為主，管道氣的收入體 量是零售氣的約 4 倍，但零售氣的毛利率要普遍高于管道氣，所以使得杭氧股 份的毛利率要遠低于林德集團。但隨著杭氧股份零售氣體的占比不斷提升，公 司整體的毛利率也將隨之提升。

(2) 海外氣體公司氣體種類多，零售氣體中又以毛利率較高的特種氣體為主：目前， 杭氧股份的零售氣體中主要以大宗氣體為主，稀有氣體占比較少，但海外的氣 體公司由于發展歷史悠久，同時經歷多次并購收購，目前氣體種類較多，基本 覆蓋大宗氣體和特種氣體全品種，而零售氣中又以特種氣體收入占比較大。由 于品種稀有，以及制備難度較大，特種氣體的毛利率普遍較高，所以使得海外 氣體公司的毛利率也普遍較高。但隨著杭氧股份稀有氣體的新增產能逐步達產， 預計后續公司稀有氣體產量和收入規模將提升，對公司氣體業務綜合毛利率將 有正向貢獻。

(3) 海外氣體公司運營時間較久，大部分氣體項目的設備均已折舊攤銷完成，這部 分項目毛利率較高。根據杭氧公布的數據顯示，每個氣體項目的設備按照 10 年 折舊，設備折舊費用占項目當年收入的 7%-8%左右，所以理論上項目運行 10 年以上毛利率會進一步提升。隨著杭氧前期投資的氣體項目折舊完成，公司氣 體業務的綜合毛利率將持續提升。