天岳先進(jìn)發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及未來(lái)成長(zhǎng)分析

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至，碳化硅襯底龍頭啟航。

1. 卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型打開(kāi)廣闊市場(chǎng)空間

長(zhǎng)期專(zhuān)注于技術(shù)升級(jí)與產(chǎn)能擴(kuò)張，天岳先進(jìn)已成為具有全球 影響力的碳化硅襯底企業(yè)。天岳先進(jìn)成立于 2010 年，是本土領(lǐng)先 的寬禁帶半導(dǎo)體襯底材料制造商，致力于碳化硅襯底的研發(fā)和生 產(chǎn)。2015-2017 年公司先后完成了半絕緣型及導(dǎo)電型碳化硅襯底產(chǎn) 品的鑒定驗(yàn)收，并于 2020 年成功入選國(guó)家第二批“專(zhuān)精特新”小 巨人企業(yè)。在全球碳化硅半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)快速發(fā)展背景下，公司 于 2021 年開(kāi)啟了在上海臨港的總投資 25 億元、6 英寸碳化硅晶片 工廠建設(shè)，據(jù)公司 2023 年報(bào)表述，臨港工廠第一階段產(chǎn)能產(chǎn)量已 提前實(shí)現(xiàn)，未來(lái)將繼續(xù)推進(jìn)二期建設(shè)規(guī)劃，同時(shí)積極推動(dòng)頭部客 戶(hù)向 8 英寸轉(zhuǎn)型。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，組織架構(gòu)合理。截止到 2024Q1，公司的實(shí)際 控制人宗艷民直接持有公司 30.09%，持股較為集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn) 定。公司上市時(shí)獲得海通旗下多支基金、濟(jì)南國(guó)材及華為哈勃持 股，截止到 2024Q1 依然保持較高持股比重。旗下控股公司各司其 職，其中上海越服主要從事原材料及設(shè)備采購(gòu)，上海天岳則主要 負(fù)責(zé)碳化硅襯底材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；此外，公司還在日本 設(shè)立控股公司以進(jìn)行前沿技術(shù)研發(fā)及開(kāi)拓市場(chǎng)。 重視激勵(lì)，通過(guò)員工持股平臺(tái)強(qiáng)化公司對(duì)核心人員吸引力。 天岳先進(jìn)作為科技創(chuàng)新型企業(yè)極為重視人才培養(yǎng)和吸引，在上市 之初設(shè)立了上海麥明及上海鑄傲兩大直接員工持股平臺(tái)和上海爵 芃、上海策輝兩大間接員工持股平臺(tái)，截止到 2024Q1，上海麥明 和上海鑄傲分別持有公司 5.38%、3.00%股份。公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的 重視有助于吸引與保留優(yōu)秀的技術(shù)骨干和經(jīng)營(yíng)管理人才，穩(wěn)定核心人員及公司的高效經(jīng)營(yíng)，使得公司能夠在半導(dǎo)體領(lǐng)域保持持久 的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.撥云見(jiàn)日，未來(lái)可期

營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，毛利率回暖。近年來(lái)公司把握功率半導(dǎo)體市 場(chǎng)機(jī)遇，適時(shí)向?qū)щ娦吞蓟枰r底轉(zhuǎn)型，2022 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整 使得公司因產(chǎn)線、設(shè)備調(diào)整等導(dǎo)致臨時(shí)性產(chǎn)能下滑，進(jìn)而影響總 產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入和綜合毛利率等有所下降。而進(jìn)入 2023 年，雖然 半導(dǎo)體整體仍處于下行周期，但公司憑借高品質(zhì)的產(chǎn)品持續(xù)獲得 國(guó)內(nèi)外客戶(hù)的認(rèn)可和合作，產(chǎn)能產(chǎn)量穩(wěn)步推進(jìn)，目前，全球前十 大功率半導(dǎo)體企業(yè)有超過(guò)半數(shù)已成為公司的客戶(hù)。2023 年公司實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 12.51 億元，yoy+199.90%，其中核心業(yè)務(wù)碳化硅襯底貢 獻(xiàn)營(yíng)收約 10.86 億元，yoy+233.05%，同時(shí)綜合毛利率回升至 15.81%，yoy+21.56 pcts。我們認(rèn)為，隨著2024年半導(dǎo)體行業(yè)逐 步復(fù)蘇疊加碳化硅產(chǎn)業(yè)持續(xù)壯大，已簽訂單的兌現(xiàn)和新增訂單落 地有望帶動(dòng)公司營(yíng)收中樞進(jìn)一步上升，公司毛利率水平也有望持 續(xù)回暖。

期間費(fèi)用率逐步改善，盈利能力持續(xù)向好。2023 年受總營(yíng)收 大幅增長(zhǎng)影響，公司各項(xiàng)費(fèi)用率均有所改善。其中管理費(fèi)用受司 新建產(chǎn)能及折舊與攤銷(xiāo)增加等影響有所增加，同時(shí) 2023 年客戶(hù)數(shù) 量和訂單增加所導(dǎo)致的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大同樣使銷(xiāo)售費(fèi)用有明顯增長(zhǎng)。 2024Q1，公司期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降至 15.05%。利潤(rùn)端，經(jīng)營(yíng) 改善使得公司 2023 年虧損大幅收窄；2024Q1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤(rùn) 0.46 億元，yoy+263.73%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，隨著公司 未來(lái)產(chǎn)能規(guī)模和客戶(hù)訂單的持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)收規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張有 望帶動(dòng)期間費(fèi)用率持續(xù)降低，同時(shí)公司盈利能力有望持續(xù)向好。

產(chǎn)品銷(xiāo)量顯著增長(zhǎng)，賬期全面轉(zhuǎn)好。公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì) 量、產(chǎn)能規(guī)模、穩(wěn)定供應(yīng)能力，受到國(guó)際市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注，產(chǎn)品 加速“出海”。2023 年公司碳化硅襯底銷(xiāo)量達(dá)到 22.63 萬(wàn)片，銷(xiāo)量 同比增長(zhǎng) 254.73%。到 2024Q1，公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)約為 249.79 天，略有提升。賬期端，2023 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至約 64.30 天，同時(shí)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升至約 151.93 天，在公司持續(xù) 開(kāi)發(fā)國(guó)際一線客戶(hù)的同時(shí)，賬期持續(xù)向好，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的營(yíng) 運(yùn)能力。

公司專(zhuān)注于碳化硅襯底的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，位于整個(gè)碳化硅產(chǎn)業(yè)鏈的上游。我們認(rèn)為位于該節(jié)點(diǎn)的公司競(jìng)爭(zhēng)力及努力方向 體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：1）外向開(kāi)源：產(chǎn)能、質(zhì)量，充足且持續(xù)的產(chǎn)能 保障和高度一致、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量決定了襯底公司能否獲得及能 否持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)的訂單，是一家碳化硅襯底企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的直接 體現(xiàn)；2）內(nèi)向節(jié)流：良率、尺寸，良率直接影響從產(chǎn)能向產(chǎn)量的 轉(zhuǎn)化，還體現(xiàn)著公司的技術(shù)水平，而尺寸擴(kuò)大則是碳化硅襯底長(zhǎng) 期降本的必然方向，二者均是碳化硅行業(yè)技術(shù)壁壘和成本控制的 核心要素。 目前，天岳先進(jìn)在這四大方面已取得優(yōu)秀的成績(jī)并持續(xù)努力， 公司已建成濟(jì)南和上海兩大產(chǎn)能基地，其中上海工廠已提前達(dá)產(chǎn) 實(shí)現(xiàn)導(dǎo)電型襯底 30 萬(wàn)片/年供應(yīng)能力，公司 8 英寸碳化硅產(chǎn)品已實(shí) 現(xiàn)批量化銷(xiāo)售，其產(chǎn)品質(zhì)量受到國(guó)際一線大廠認(rèn)可并簽訂了長(zhǎng)期 供應(yīng)協(xié)議。我們認(rèn)為，當(dāng)前天岳先進(jìn)已成為碳化硅領(lǐng)域的國(guó)際龍 頭之一，隨著行業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大及公司技術(shù)、產(chǎn)能水平跟進(jìn)，公 司營(yíng)收規(guī)模及盈利水平將持續(xù)擴(kuò)大。