金徽酒歷史背景、發展歷程及盈利空間分析

歷史悠久，甘肅白酒龍頭勢能充足。

1. 地處“隴上江南”，歷史積淀造就隴南明珠

金徽酒地處氣候適宜的隴南徽縣，悠久歷史鑄造名酒基因。公司位于甘肅省東南部徽縣伏家鎮，地處被譽為“隴上江南” 的秦嶺南麓、甘陜川交界秦巴山地中的徽成盆地，與五糧液、劍南春等名酒企業同屬中國名酒黃金板塊的長江上游區域。徽縣是中華農耕文化最早的發源地之一，是隋朝蕭瑀任河池太守時最早祭河神、種植水稻的地方，具有悠久的歷史和深厚的文化底蘊。根據相關考古論證及史書記載，徽縣釀酒的歷史可追溯至西漢以前，距今約兩千余年。同時，由于徽縣地處甘陜川交界要地，自古即為入蜀必經之路，驛站客棧集聚，使當地大小釀酒作坊漸漸增多，形成具有一定規模和知名度的釀酒產業。據徽縣《縣志》記載，1134 年南宋抗金名將吳玠在徽縣仙人關與金兵大戰取勝后，眾將士用金兵頭盔盛酒，暢飲抒懷，得名“金盔酒”，后因當地“盔”與“徽”同音，從而使徽縣本地酒得名“金徽酒”。公司前身系康慶坊、萬盛魁等多個徽酒老作坊基礎上組建的省屬國營大型白酒企業，1951 年公司前身“甘肅省徽縣酒廠”成立，1988 年更名為“隴南春酒廠”。

2.股權變更后重歸舊主，“二次創業”以來勢能持續向上

2004-2012 年：破產重整，振興向上。2004 年隴南春酒廠因經營不善破產后，甘肅亞特參與原國營企業甘肅隴南春酒業集團的重組，成立了甘肅金徽酒業公司。2006年甘肅亞特實施獨資經營，同年周志剛開始擔任金徽酒董事長，并于次年開始帶領公司開啟第一輪全面改革。本次改革從經營管理層開始轉變管理理念、管理體制和經營機制入手，徹底革除企業原有的各種弊端，健全完善了以質量安全、成本費用控制和績效考核為主的激勵機制，建立起員工收入與企業效益同步增長的長效機制。隨著公司不斷振興，公司成為西北白酒產品的強勢品牌，并于2012 年成功跨過營收10 億元大關。

2013-2017 年：產品端結構升級，17 年之前公司以“立足甘肅，發展西北，重點突破”的戰略方針進行區域突破。2013 年公司確立金徽新標識，以“雄鷹翱翔”圖案和“金徽酒正能量”字樣的組合深耕甘肅兼顧升級，進入第二階段的發展。產品端，在此前消費升級的大環境下，公司在 100-300 元價格帶加大布局，在“金徽十八年”和“世紀金徽五星”之外，推出“柔和金徽”、“金徽原漿”、“金徽正能量”等偏高端等產品，形成了包括年份、柔和、正能量、星級、陳香、隴南春等系列的產品矩陣。渠道端，2016 年公司省內銷售網絡已輻射到甘肅省90%以上的市縣，形成了由甘肅武都、蘭州、天水、徽縣等組成的核心市場；由甘肅定西、臨夏、白銀、甘南、平涼等組成的板塊市場；由甘肅敦煌、酒泉/嘉峪關、金昌/武威、張掖、慶陽及甘肅周邊省份的銀川、漢中、寶雞等組成的培育性市場。截至2016 年，公司在蘭州、銀川、西安、烏魯木齊、北京、上海、廣州 7 大省會城市和直轄市設立營銷中心，在全國30 個地級市建立了二級營銷網點，17 年之前公司以“立足甘肅，發展西北，重點突破”的戰略方針進行區域突破。

2018-2020 年，“二次創業”，復星入主。2018 年,公司提出“二次創業”再出發，2019 年正式發布《五年發展戰略規劃綱要》，明確了要在陜西、寧夏市場全面推進；在新疆、內蒙古、青海等西北市場利用甘肅市場輻射能力，實施重點突破、以點帶面的營銷策略；在其他機會性市場有選擇、有重點的進行前期培育，加快全國化擴張。股權方面，2020 年，復星系通過旗下豫園股份及其關聯公司海南豫珠，完成兩次收購獲得金徽酒 38%股權，復星國際董事長郭廣昌成為公司實控人。復星入主后，公司借助復星開拓華東市場，全國化布局提速。2018-2020 年，公司營收CAGR 為 8.8%，歸母凈利潤 CAGR 為 13.0%，實現穩健增長。

2020 年開始受疫情影響公司增速有所放緩，22 年實控權回歸舊主。受疫情壓力，2020/2021 年公司營收同比分別增長 6%/3%，“二次創業”以來的雙位數增長中斷，導致 2019 年《五年發展戰略規劃綱要》提出的“到2023 年實現主營業務收入30億元，歸屬于母公司凈利潤 6 億元”的目標未能達成。股權方面，由于豫園股份酒業板塊存在同業競爭問題，2022 年 9 月，豫園股份將金徽酒13%股權轉讓給亞特集團及隴南科立特投資管理中心，亞特集團董事長李明成為金徽酒的實控人。2023年7 月，豫園股份再度減持金徽酒，通過協議轉讓方式將5%股權轉讓給鐵晟叁號，公司控制權回歸舊主。

3.市場開拓致費用上行，盈利優化仍有空間

盈利端，公司近五年毛利率與凈利率均呈先增后減的趨勢。毛利率21年達到63.7%的水平后緩慢下滑，23 年實現毛利率 62.4%，同比下降0.3pct 但仍高于2019年的 60.7%的水平。公司凈利率 2020 年到達 19.1%的水平后，受市場開拓導致費用提升的影響未能維持，公司 23 年實現凈利率 12.91%，同比下降1.02pct。各項費率呈合理上升趨勢，凈利潤短期承壓。2019-2023 年，除2020年由于疫情原因費用投放減少以外，公司銷售費用率整體趨勢向上。2020 年后，公司加大廣宣投入，深入開展大客戶運營，加大消費者培育互動及品牌建設的投入，導致銷售費用率提升較快。2023 年公司銷售費用率為 21.0%，同比增長0.1pct，穩中微增。管理費用方面，受營銷機制改革、企業擴張員工人數持續增加的影響，公司管理費用有所增加，但管理費用率相對平穩，2022-2023 年維持在10.8%的水平。隨著公司“二次創業”不斷深化，費用投放精細化、市場拓展不斷成熟，預計盈利能力將逐步改善。