瀚藍(lán)環(huán)境收購歷程及利潤彈性分析

瀚藍(lán)產(chǎn)能、現(xiàn)金流倍增，利潤增厚約 22%。

一、瀚藍(lán)歷史多次收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能倍增，整合運(yùn)營能力突出

回顧瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)展歷史，公司起家于佛山南海區(qū)的水務(wù)業(yè)務(wù)，2011 年公司供水+污 水占總營收的 80%，2012 年起公司開啟收購擴(kuò)張之路：

1. 固廢業(yè)務(wù)。（1）2014 年完成收購創(chuàng)冠環(huán)保，垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)模由 3000 噸/日增至 1.4 萬噸/日。 2013 年底公司啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買創(chuàng)冠中國 100%股權(quán)和燃?xì)獍l(fā)展公司 30%股權(quán)，并募集配套資金約 7.5 億元。2014 年瀚藍(lán)環(huán) 境最終以 18.5 億的對價(jià)完成創(chuàng)冠環(huán)保收購。被收購的創(chuàng)冠環(huán)保正處于高速發(fā)展期， 擁有 10 個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目，分布在福建、湖北、河北、遼寧等地區(qū)，總規(guī)模達(dá) 1.14 萬噸/日。完成收購創(chuàng)冠環(huán)保 100%股權(quán)后，瀚藍(lán)環(huán)境的垃圾焚燒在運(yùn)產(chǎn)能由 1500 噸/ 日升至 7700 噸/日，總產(chǎn)能由 3000 噸/日升至 14350 噸/日，增加近 4 倍。

（2）2019 年公司收購盛運(yùn)環(huán)保，進(jìn)一步擴(kuò)大全國布局。彼時(shí)盛運(yùn)環(huán)保面臨資金周 轉(zhuǎn)困難、經(jīng)營危機(jī)等，諸多在建項(xiàng)目處于停滯狀態(tài)。2019 年 10 月，盛運(yùn)環(huán)保與瀚 藍(lán)環(huán)境簽署《垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投資合作框架協(xié)議》，隨后瀚藍(lán)承接了濟(jì)寧二期（800 噸/日）、宣城二期（1000 噸/日）、海陽項(xiàng)目（500 噸/日）、烏蘭察布項(xiàng)目（1200 噸 /日）、淮安項(xiàng)目（800 噸/日）等特許經(jīng)營權(quán)。收購盛運(yùn)環(huán)保則是瀚藍(lán)將垃圾焚燒項(xiàng)目 向中西部地區(qū)下沉的戰(zhàn)略布局，為擴(kuò)大固廢業(yè)務(wù)范圍打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2. 燃?xì)鈽I(yè)務(wù)。南海區(qū)居民+非居民燃?xì)饣救采w。2012 年公司完成收購佛山南海燃?xì)獍l(fā)展有限 公司（南海區(qū)唯一一家管道燃?xì)夤?yīng)商）的 25%股權(quán)；2013 年公司對燃?xì)獍l(fā)展公司 增資，持股比例提升至 40%。2014 年公司承購收購燃?xì)獍l(fā)展 30%股權(quán)，2018 年公 司通過公開競價(jià)方式競得燃?xì)獍l(fā)展剩余 30%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股。此外，2016 年公 司收購獲得江西樟樹市 11 個(gè)鎮(zhèn)街的燃?xì)馓卦S經(jīng)營協(xié)議等，業(yè)務(wù)拓展至廣東省外。

3. 供水。整合南海區(qū)供水資產(chǎn)，基本實(shí)現(xiàn)區(qū)域全覆蓋。2015 年公司現(xiàn)金收購環(huán)保工程（佛山） 公司 100%股權(quán)，增資獲得佛山南海大瀝水務(wù)、佛山南海樵南水務(wù) 60%股權(quán)。公司 完成了對南海區(qū)供水的整合工作，基本實(shí)現(xiàn)了南海區(qū)供水區(qū)域全覆蓋。

二、并購粵豐后，瀚藍(lán)產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加近 1.5 倍、利潤彈性約 22%

1. 項(xiàng)目規(guī)模。交易完成后，預(yù)計(jì)瀚藍(lán)環(huán)境總在運(yùn)產(chǎn)能由 2.98 萬噸/日提升至 7.35 萬噸/日（同比增 長近 1.5 倍）。根據(jù)瀚藍(lán)環(huán)境 2023 年報(bào)，截至 2023 年底，公司生活垃圾焚燒發(fā)電 在手產(chǎn)能 35750 噸/日（不含參股項(xiàng)目），其中已投產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模為 29800 噸/日（2023 年投產(chǎn) 1750 噸/日），在建項(xiàng)目規(guī)模 1450 噸/日，籌建項(xiàng)目規(guī)模 750 噸/日，未建項(xiàng) 目規(guī)模 3750 噸/日。而粵豐環(huán)保當(dāng)前在運(yùn)產(chǎn)能規(guī)模為 43690 噸/日，在建及籌建規(guī) 模為 10850 噸/日。交易完成后，預(yù)計(jì)瀚藍(lán)環(huán)境總在運(yùn)規(guī)模將提升至 73490 噸/日。 在手產(chǎn)能或可提升至 90290 噸/日。

2. 營業(yè)收入及利潤。根據(jù)各公司 2023 年報(bào)：2023 年瀚藍(lán)環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 125.41 億元（同比-2.59%）， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 14.30 億元（同比+25.23%）。2023 年粵豐環(huán)保實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈 利分別為 46 億元、9 億元人民幣。 我們基于粵豐環(huán)保項(xiàng)目情況、業(yè)務(wù)經(jīng)營情況、本次交易方案等對粵豐環(huán)保 2024-2026 年的盈利情況進(jìn)行預(yù)測，關(guān)鍵假設(shè)如下： （1）在運(yùn)產(chǎn)能：截至 23 年底公司在運(yùn)產(chǎn)能為 43690 噸/日，規(guī)劃中產(chǎn)能 10850 噸/ 日。目前對于規(guī)劃中產(chǎn)能的具體投建計(jì)劃暫未可知，故保守起見我們暫不考慮 2024- 2026 年有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，在運(yùn)產(chǎn)能假設(shè)于 2023 年底保持持平，均為 43690 噸/日。 （2）產(chǎn)能利用率：根據(jù)粵豐環(huán)保歷年財(cái)報(bào)，2020~2023 年垃圾處置量分別為 717、 1107、1399、1662 萬噸，可計(jì)算得平均產(chǎn)能利用率為 85%、86%、92%、104%， 伴隨新建產(chǎn)能爬坡乘逐年提升的趨勢。假設(shè) 2024-2026 年產(chǎn)能利用率與 2023 年保 略有提升，為 104%、105%、105%。 （3）平均垃圾處置費(fèi)、噸發(fā)電量、上網(wǎng)電率：均參考粵豐環(huán)保歷年財(cái)報(bào)中披露的數(shù) 據(jù)計(jì)算 2020-2023 年，2024-2026 年假設(shè)于 2023 年保持持平。上網(wǎng)電價(jià)：國補(bǔ)退 坡趨勢下，假設(shè)上網(wǎng)電價(jià)亦呈下滑趨勢。（4）建造收入：假設(shè) 2024 年-2026 年無新建項(xiàng)目，故建造收入預(yù)計(jì)為 0. （5）毛利率：粵豐環(huán)保在運(yùn)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營，假設(shè)毛利率與 2023 年持平。 經(jīng)測算，我們預(yù)計(jì) 2024-2026 年粵豐環(huán)保營業(yè)收入為 35.27、34.75、34.22 億元， 毛利潤為 17.06、16.79、16.52 億元。

3. 費(fèi)用方面。管理費(fèi)用（一般及行政費(fèi)用）：主要包括招待差旅費(fèi)用、折舊及攤銷、研究及開發(fā)費(fèi) 用、行政人員的雇員及福利費(fèi)用、辦公費(fèi)用等。2023 年由于粵豐環(huán)保營運(yùn)中的垃圾 焚燒發(fā)電項(xiàng)目增加，公司費(fèi)用有較大增長。由于 2024-2026 年預(yù)計(jì)粵豐環(huán)保營運(yùn)規(guī) 模持平，故假設(shè)費(fèi)用穩(wěn)定在 5.2 億元左右。 財(cái)務(wù)費(fèi)用： 我們用“財(cái)務(wù)費(fèi)用/（短期借款+長期借款+一年以內(nèi)非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)）”來衡量 貸款成本，粵豐環(huán)保 2023 年分別為 3.83%、3.33%、4.52%、4.85%。而瀚藍(lán)環(huán)境 2020-2023 年該值為 3.29%、4.18%、3.51%、3.32%。2023 年瀚藍(lán)環(huán)境的貸款利 率較粵豐環(huán)保低 1.53pct。 （1）樂觀情景：若交易完成后，瀚藍(lán)環(huán)境可充分發(fā)揮自身融資成本優(yōu)勢，瀚藍(lán)國企 股東背景加持下粵豐環(huán)保的信用評級有望提升，預(yù)期利息負(fù)擔(dān)有望下降；新發(fā)行低 利率的長期借款用以置換較高利率的存量債務(wù)等。我們假設(shè)若粵豐存量債務(wù)借款利 率可降低至和瀚藍(lán)同水平，僅考慮存量債務(wù)，粵豐環(huán)保預(yù)計(jì)可節(jié)省利息費(fèi)用 1.93 億 元（1.53%*（22.19 億元+104.19 億元））。 （2）中性情景：粵豐環(huán)保借款利率保持不變，與 2023 年持平均為 4.85%，那么每 年的財(cái)務(wù)費(fèi)用約 5.96 億元。保守起見，本文中采用“中性情景”。

4. 其他事項(xiàng)。其他收入（經(jīng)營）包括增值稅退稅、爐渣及廢料銷售及其他，其他經(jīng)營凈收益包括匯 兌損益等，以及所得稅情況，均參考 2023 年情況進(jìn)行預(yù)測。

5. 凈利潤。粵豐環(huán)保 2023 年實(shí)現(xiàn) 9 億元，根據(jù)上文，公司的運(yùn)營利潤可以保持在 8 億元左右。 若本次交易順利完成，根據(jù)前文，則瀚藍(lán)環(huán)境最終將會(huì)持有粵豐環(huán)保 52%股權(quán)。對 于瀚藍(lán)來說，2025 年粵豐環(huán)保的增量利潤為 4.17 億元（8.02 億元*52%）。 此外，考慮瀚藍(lán)佛山申請并購貸，將會(huì)給瀚藍(lán)環(huán)境帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加約為 1.05 億 元（并購貸金額 61 億元*2023 年瀚藍(lán)有息負(fù)債利率 3.3%*瀚藍(lán)環(huán)境持有瀚藍(lán)佛山 52%股權(quán)）。最終測算瀚藍(lán)的 2025 年的增量利潤約為 3.12 億元（4.17 億元-1.05 億 元）。 瀚藍(lán) 2023 年歸母凈利潤 14.30 億元為基礎(chǔ)，本次并購最終帶來的利潤彈性為 22%。

6. 現(xiàn)金流。23年粵豐經(jīng)營項(xiàng)目所得現(xiàn)金為17.5億元，預(yù)計(jì)資產(chǎn)并表后將增厚資金實(shí)力。（1）瀚 藍(lán)環(huán)境：2023年表觀經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)24.82億元（22年同期為4.22億元），若剔 除解釋第14號影響，2023年公司實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為27.38億元（同 比+15.43億元）。2023年公司投資性現(xiàn)金凈流出額為22.37億元，公司自由現(xiàn)金流（經(jīng) 營性現(xiàn)金流凈額-投資性現(xiàn)金流凈流出額）轉(zhuǎn)正。（2）粵豐環(huán)保：因公司將建設(shè)各垃 圾焚燒發(fā)電廠投入的資金計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額，剔除該因素影響后，23年公 司實(shí)際經(jīng)營項(xiàng)目所得的現(xiàn)金為17.53億元人民幣。