瀚藍環境與粵豐合作進展如何？

強強聯合，靜待協同效應釋放。

1.優秀的管理團隊：人員穩定、說到做到，獎金與業績及市值掛鉤

瀚藍核心領導班子接管粵豐并成立固廢二部，與固廢一部（瀚藍主體）形成良性協 同。根據瀚藍環境《重大資產購買實施情況報告書》，粵豐環保的李詠怡、黎健文、 袁國楨、黎俊東、馮駿、沙振權、陳錦坤、鐘國南、李頌華簽署辭職函生效，辭去董 事職務；同時任命金鐸為董事會主席、執行董事，任命曾飛為總經理，王天華為財務 總監，粵豐環保原有高級管理人員卸任。從組織結構來看，瀚藍原固廢事業部調整 為固廢事業一部，原粵豐焚燒業務列入新成立的固廢事業二部，負責原有的生活垃 圾焚燒發電、飛灰及爐渣處理、填埋場以及相關延伸業務的運營管理。此外，原粵豐 城服業務（即“粵展”）并入城服事業部。 公司核心高管團隊穩定，戰略規劃具備高一致性及高完成度，形成優秀的的資本市 場形象。從核心高管任職年限來看，瀚藍環境高管平均任期為5.38年，位居固廢行業 首位，其中有4位高管任期超過10年。瀚藍環境總經理金鐸總自2004年進入公司， 2005年~2011年擔任公司董秘一職，2011年6月起至今擔任公司總經理。在金總任職 期間，公司的經營目標及戰略規劃具備高完成度：（1）十二五公司明確“以固廢處 理為突破口，實現全國性的業務擴張”；2014年~2015年公司完成收購“創冠環保”， 固廢處理規模從3000噸/日躍升至1.4萬噸/日，覆蓋13省31市。（2）十三五公司提出 “由資源無害化處理向資源循環再生和再利用探索”；拓展供熱、農廢、餐廚、工 廢、飛灰等多種焚燒+業務，實現“瀚藍模式”的多地復制。（3）十四五瀚藍提出 “位居固廢第一梯隊”；2025年并購粵豐，公司產能規模成功實現翻倍擴張。（4） 2024年公司提出3年分紅規劃，2024~2026年每股股利同比提升不低于10%；實際公 司2024年每股股利同比+67%。

獎金與業績及市值掛鉤，高管人員與股東利益統一。2021年公司推出《高級管理人 員2021-2023年績效考核方案》，適用人員包括公司總經理、副總經理、財務負責人、 董事會秘書等其他。每期激勵計劃以3年為周期（如2021-2023年、2024-2026年）。 市值增長獎勵按40%、30%、30%分3年解鎖，確保中長期目標實現。高管人員薪酬 由基礎薪酬、績效薪酬、增值獎勵及特別貢獻獎構成：（1）基礎薪酬總經理為50.4 萬元，其他高管人員為總經理基礎薪酬的70%。（2）績效薪酬根據年度績效考核結果，總經理績效薪酬基準值為69.6萬元，其他高管人員為總經理的70%。（3）增值 獎勵以現金形式發放，高管可獲得與公司股價和分紅掛鉤的虛擬股權，含股價增值 權（收益=申請兌現時股價-授予價）和分紅收益。

2.項目區域重合度高，期待供熱、資源化協同貢獻增量

瀚藍與粵豐項目布局重合度高，期待資源整合優化后帶來的經營效率提升。根據瀚 藍環境官網，合并后瀚藍生活垃圾處理總產能可達97590噸/日，廣泛分布在廣東、 福建、湖北、湖南等20個省區市、合計54個城市，同時也是廣東省和福建省規模最 大的垃圾焚燒發電企業。從區位布局來看，瀚藍與粵豐項目布局有9個省份重合，其 中廣東省內重合度更高，瀚藍在廣東省已有南海、安溪、開平項目，結合粵豐覆蓋的 東莞、湛江等地，后續可通過整合資源優化經營效率，如供熱管網共享、管理及技術 共享等，進而提升盈利增長點。

供熱量快速增長，2024年/2025Q1分別同比增長34%/59%。根據瀚藍環境公眾號， 2022~2024年，公司實現對外供熱82.06萬噸、111.01萬噸和148.23萬噸，截至25Q1 公司已有17個焚燒項目簽訂對外供熱協議，其中12個項目已實現對外供熱，對外供 熱48.23萬噸、同比+58.91%。公司平均蒸汽銷售單價在140~145元/噸左右，2024年、 2025Q1供熱收入分別為2.12億元、0.70億元。固廢事業二部（粵豐）截至24年底已 有8個焚燒項目簽訂對外供熱協議，其中6個垃圾焚燒發電項目供熱，2024年度對外 供熱量31.3萬噸、同比+130.10%，實現對外供熱收入約6410萬港元。 預計瀚藍環境2025年新增約9個項目對外供熱。根據瀚藍環境公眾號，2025H1公司 新增4個項目簽訂對外供熱協議（固廢事業一部1個，二部3個），目前合計已有29個 焚燒項目簽訂對外供熱協議（固廢事業一部18個，二部11個），其中19個項目已實 現對外供熱（2025年上半年二部新增中山項目）。固廢事業一部南海項目、貴陽項 目、平和項目，固廢事業二部東莞市區項目和橫瀝項目預計在今年下半年也將以管 道供熱或移動供熱的形式，開始對外供熱。

參考垃圾焚燒行業平均水平，一噸生活垃圾可以產生1.5~2.5噸蒸汽；而1噸蒸汽的 發電量在200千瓦時左右。 單噸垃圾發電改為供熱，增量收入/利潤測算： （1）若當1噸垃圾產生1.8噸蒸汽、單噸蒸汽售價為145元時，1噸垃圾用于供熱（收入270元）比純發電上網可帶來增量收入67元。考慮到垃圾焚燒供熱主要產品為蒸汽 （為發電的前序步驟），預計熱電聯產下單噸垃圾成本不變，增厚收入約為增厚毛 利；考慮所得稅率25%，則增量凈利潤約為50元。 （2）若蒸汽銷售價格下跌到100元/噸，垃圾蒸汽供熱無法帶來增量收入及利潤，此 時更適合發電上網。 瀚藍環境2022~2024年實現對外供熱82.06萬噸、111.01萬噸和148.23萬噸，取平均 值1噸垃圾產生1.8噸蒸汽來計算，則瀚藍環境用于對外供熱的垃圾量約為45.59、 61.67、82.35萬噸，占公司當年垃圾處置量的4.39%、4.91%、6.44%。 行業內較為領先的公司可做到20%的垃圾用于供熱，若假設瀚藍（含粵豐）可將其 中的20%的垃圾量用于供熱，即（瀚藍2024年垃圾處置量1279萬噸+粵豐2024年垃 圾處置量1702萬噸）*20%=596萬噸，假設蒸汽單噸售價為145元/噸，則可增厚收入 596萬噸*67元=3.97億元，同時考慮所得稅率后，增厚利潤約為2.98億元。

3.瀚藍平均融資成本較粵豐低 1.49pct，可通過債務整合降低利息

廣東國企、資質優秀，瀚藍融資成本低于粵豐 1.49pct，最新中票票面利率低至 1.9%。 一方面，我們用“財務費用利息支出/（短期借款+長期借款+一年以內非流動負債）” 來衡量貸款成本，粵豐環保 2024 年平均借款利率為 5.08%，而瀚藍環境該值為 3.59%，較粵豐環保低 1.49pct。另一方面，瀚藍 2025 年發行了 2 期 5 年期中期票 據，票面利率已經降低至 1.90、1.92%，進一步降低了其融資成本。 樂觀情景下，粵豐利息費用有 1.83 億元的降低空間。若交易完成后，瀚藍環境可充 分發揮自身融資成本優勢，國企股東背景加持下粵豐環保的存量貸款信用評級有望 提升，進而帶動利息負擔有望下降；此外，亦可通過新發行低利率的長期借款用以 置換較高利率的存量債務等。我們假設若粵豐存量債務借款利率可降低至和瀚藍同 水平，僅考慮存量債務，粵豐環保預計可節省利息費用 1.83 億元（1.49%*（短期借 款 49.29 億元+長期借款 73.73 億元））。